해상운송 계열 제외, 계열의 전반적 사업위험 이전 대비 완화
한진그룹의 경우 2016년 중 계열사였던 한진해운이 실질적으로 계열에서 제외됨에 따라 해운업황에 따른 실적변동성 및 추가적인 자금지원으로 인한 재무구조 저하가능 성 등이 상당수준 완화됐다. 또 한진해운의 계열제외 이후 2016년말 기준 그룹의 자산 , 매출, EBIT의 상당 부분을 항공운송 부문이 차지하고 있어 그룹의 사업 및 재무위험은 항공운송 부문에 절대적인 영향을 받고 있다. 이에 항공산업 내 구조적인 경쟁구도 변동, 핵심기업인 대한항공 회사채의 원활한 차환 여부가 주요 모니터링 요인으로 판단된다.
글로벌 항공운송업계 경쟁구도 재편에 따른 경쟁강도 심화 가능성을 지적하고 있다.
항공운송업계는 대규모 초기투자, 엄격한 인허가/규제 등에 따른 높은 진입장벽을 토대로 대형항공사를 중심으로 안정적인 사업구조를 유지해 왔다. 그러나 저비용항공사(LCC: Low Cost Carrier), 중동 지역의 국영항공사 등이 우수한 가격경쟁력을 바탕으로 빠른 속도로 성 장하면서, 기존 대형항공사들의 시장지위가 위축되고 일부 재무안정성이 미흡한 항공사들의 도산이 이어진 바 있다.
최근에도 미국 스피리트항공, 얼리전트항공 등 기존 LCC에 비해 더욱 낮은 요금체계를 바탕 으로 초저비용항공사(ULCC: Ultra Low Cost Carrier)의 성장이 두드러지고 있다 . 중동 국영 항공사의 사업모델을 차용한 중국의 국영항공사들 또한 이전의 국내선 위주 매출구조를 탈 피하여 중장거리 노선을 확대하고 있다. 한편 노르웨이에어셔틀, 싱가포르의 스쿠트항공을 비롯하여 국내의 티웨이항공 등 기존 LCC들이 중장거리 노선 진출/확대를 추진하는 등 업 계 내 구조적인 경쟁구도가 변화하고 있다.
특히 국내 대형항공사들의 경우 국내 저비용항공사의 사업확대로 인해 중단거리 노선에서의 시장지배력이 약화되는 상황이며, 중국 국영항공사들이 미주, 유럽 등 중장거리 노선을 확장 함에 따라 핵심 노선에서의 가격경쟁이 심화될 가능성이 존재한다 . 현재까지는 중국 국영 항공사들이 허브로 활용하고 있는 중국 주요 도시 국제공항의 처리능력이 포화상태를 나타 냄에 따라 중국 항공사들의 추가적인 노선 확대가 지연되고 있다. 그러나 2019년 베이징 제2국제공항이 개장 예정이며 상하이 푸둥국제공항도 시설 확충을 진행함에 따라 중국 항 공사들의 인프라 제약이 해소될 경우 향후 경쟁강도가 심화될 것으로 전망된다 .
대한항공 회사채의 원활한 차환 여부에 관심이 모아지고 있다.
최근 미국 금리 인상으로 인한 국내 금리의 연쇄적인 인상 가능성, 자본시장의 경색 등으로 인해 주요 기업들의 회사채 차환 발행이 어려움을 겪는 상황이며 대한항공 또한 최근 1,2년 간 만기 도래하는 회사채 차환에 어려움을 겪은 바 있다. 단기간 내에 상황이 반전될 가능 성은 크지 않은 것으로 판단되며 차환 등을 통한 회사채 만기 도래 대응에 어려움을 겪을 여지가 존재한다. 이에 따라 대한항공 회사채의 원활한 차환 여부, 장래매출채권 유동화 등 대체조달 수단을 통한 차환가능성 등에 대한 지속적인 모니터링이 필요한 것으로 판단된다 .
그룹은 2017년 5월 공정거래위원회 발표 상호출자 및 채무보증 제한 기업집단 중 자산규모 기준 14위의 대규모 기업집단으로서 총 34개의 국내 계열사로 구성되어 있다. 2016년말 기준 공정거래위원회 발표 기준 그룹 총자산은 29.1조원, 매출액은 15.1조원이다.
2017년 3월말 그룹의 지주사인 한진칼 공시 기준 국내 계열사는 34개사이며 , 상장 4개사, 비상장 30개사로 구성되어 있다. 2015년말 기준 한진해운을 포함한 38개 계열사가 그룹에 소속되어 있었으나 , 기업회생 및 파산절차 진행 등으로 한진해운 및 그 연결대상 종속기업 들이 그룹에서 제외되었다 . 이에 따라 그룹의 자산 및 매출액 등의 외형이 전년 대비 감소 하였다.
그룹은 육상 화물운송업을 영위하는 ㈜한진을 모태로 하여 항공운송업, 해상운송업 등으로 사업영역을 확장하면서 국내 최대의 운송관련 기업집단으로 성장하였다. 운송업 이외에 중 공업, 금융업, 레저업 등도 영위해왔으나, 2002년 11월 중 그룹 창업주인 조중훈 회장이 타 계하면서 2005년 중 메리츠화재해상보험(舊 동양화재) 및 한진중공업을 주력으로 하는 소그 룹의 계열분리가 이루어졌다 . 또한, 2016년 중 한진해운이 조건부 자율협약 진행 및 기업 회생 등으로 실질적으로 계열에서 제외되었다(공식적으로 2017년 3월 중 계열 제외).
나이스신용평가는 금번 보고서의 사업 및 재무분석은 2017년 3월말까지의 재무자료를 활용했으며 시계열 분석의 일관성 제고를 위해 과거 실적의 경우에도 한진해운을 비롯한 해상운송 부문을 제 외한 지표를 기준으로 분석을 진행했다.
2017년 3월말 기준 한진계열의 주요 사업은 항공운송, 육상운송, 기타(레저) 등으로 구성되 어 있으며, 대한항공, ㈜한진 2개사가 각각 항공운송, 육상운송 부문의 핵심기업이다. 비핵
심계열사의 사업비중 및 핵심계열사의 기타사업비중이 상대적으로 작은 수준임에 따라, 핵 심계열사의 연결기준 재무자료를 중심으로 분석을 진행했다 .
그룹의 경우 조양호 회장 등 최대주주 일가가 정석기업을 중심으로 순환출자구조를 통하여 주요 계열사에 대한 경영권을 행사하여 왔다. 그러나, 2013년 8월 1일 순환출자구조 해소 및 지배구조 투명성 제고 등을 위하여 한진칼을 중심으로 지주회사 체제로의 전환을 추진했다.
독점규제 및 공정거래에 관한 법률에 의하면, 지주회사는 자산 요건(자산총액 1천억원 이상) 및 자회사 주식금액 보유 요건(자회사의 주식가액 합계액이 당해 모회사 자산총액의 50% 이상)과 함께, 자회사에 대한 주식보유 기준(상장법인은 20% 이상, 비상장법인은 40% 이상 보유)을 충족해야 한다. 또한, 일반지주회사의 자회사는 손자회사에 대한 주식보유 기준(상 장법인은 20% 이상, 비상법인은 40% 이상 보유)을 충족해야 하며, 손자회사의 경우에도 증 손회사에 대한 주식보유기준(100% 보유)을 충족해야 한다. 그룹은 이와 같은 지주회사의 행위제한 요건을 충족하기 위해 계열사간 분할합병, 지분 공개매수 및 현물출자를 통한 유 상증자, 계열간 지분 매각거래 등을 추진해 왔다.
한진칼은 대한항공으로부터 인적분할돼 설립되는 과정에서 정석기업을 포함한 7개 계열 사의 지분을 확보했으나 그룹 주력사인 대한항공에 대한 지분율이 6.76%에 불과해 지주 회사의 자회사 주식보유 요건을 충족하지 못했다. 이를 위해 한진칼은 2014년 4분기 중 공개매수방식에 의거해 공개매수에 응한 대한항공의 주주로부터 해당 주식을 현물출자받고 이의 대가로 한진칼의 신주를 교부하면서 자회사에 대한 주식보유 요건을 충족했다. 또 2015년 7월에는 ㈜한진 지분을 보유하고 있는 정석기업이 인적분할을 한 후 투자사업부문을 한진칼과 합병하면서, 그룹 지주사인 한진칼이 ㈜한진을 직접 지배하게 됐다. 또 ㈜한진은 2015년 7월 16일 블록딜을 통해 대한항공의 지분을 전량 매각하면서, 지주 회사의 행위제한 요건을 해소했다. 이후 그룹은 순차적인 잔여 지분정리를 통해 지주 회사 체제로의 전환을 상당 수준 마무리했다 .
2017년 3월말 기준으로 조양호 그룹회장을 비롯한 특수관계인이 지주사인 한진칼의 지분 29.3%를 확보하고 있는 가운데 한진칼이 핵심기업인 대한항공을 비롯하여 ㈜한진, 진에어 , 칼호텔네트워크 등의 주요 기업의 지분을 보유하고 있다. 주요 기업들의 지분을은 30% 내 외 수준이나 상장사로서 상당 부분의 지분이 다수의 소액주주에 분산되어 있는 점을 고려 할 때 최대주주의 계열전반에 대한 지배력은 비교적 안정적인 수준으로 판단된다 .
2016년 국내 외부감사 대상 23개 계열사의 단순합산(지주회사는 제외) 기준 그룹의 매출은 각각 항공운송 85.5%, 육상운송 11.9%, 기타 2.1%(2015년 기준항공운송 55.4%, 육상운송 7.9%, 해상운송 35.1%, 기타 1.5%)로 구성되어 있으며, 자산 구성 또한 유사한 수준을 나타 내었다. 이와 같이 그룹은 운송사업에 집중된 사업구조를 보이고 있어 사업연계를 통한 시 너지효과를 기대할 수 있으나, 사업다각화에 따른 사업위험 분산효과는 미흡한 수준이다. 특히, 항공운송 부문의 경우 자산, 매출, EBIT의 80%이상을 차지하고 있다.
항공운송 산업은 국내외 경기, 유가, 환율, 전염성 질병 및 테러 등 비경상적인 이벤트 발생 등에 따른 실적변동성이 높게 나타나고 있다. 다만, 그룹의 항공운송 부문은 핵심기업인 대 한항공의 브랜드인지도, 대규모 항공기 투자부담 및 공항시설 제약 등의 신규 진입장벽, 마 일리지 제도를 통한 시장선점 효과, 오랜 사업경험에 기반한 안전관리능력 등 우수한 사업 경쟁력을 바탕으로 본원적인 변동성을 일정 수준 완화하고 있는 것으로 판단된다. 다만, 저 비용항공사의 국제선 취항, 중국 국영항공사를 중심으로 한 외국 대형항공사의 노선 확대 등 산업 내 경쟁강도 심화로 인해 시장지배력이 약화될 가능성은 상존하고 있다.
2011~2013년간 항공운송 부문은 12조원 내외의 매출을 지속했으나, 고유가에 따른 매출 원가 부담, 저비용 항공사 시장진입에 따른 경쟁강도 심화 등의 영향으로 영업수익성이 지 속적으로 저하됐다 . 특히, 2013년의 경우 일본 대지진으로 인한 고수익 노선인 일본노선 의 아웃바운드 수요 감소, 엔화 약세로 인한 인바운드 수요 부진, 경기둔화에 따른 화물 수 송단가 하락 등의 영향으로 EBIT 적자를 기록했다. 그러나 2014년 이후 유류할증료 감소 등의 영향으로 매출은 저하되는 추세이나, 높은 경쟁강도, 전염성 질병발생 등에도 불구하고 국제 유가하락에 따른 원가절감, 해외여행수요 증가 등에 힘입어 이전 대비 개선된 영업수익성을 지속하고 있다. 저유가 기조에 힘입어 단기적으로도 우수한 영업수익성을 지속할 것으로 기대된다 . 다만, 국내외 경기변동, 환율 및 유가 변동 등 대외변수 충격에 민감한 항 공운송수요의 특성으로 인해 외부 환경변화에 따른 영업실적 변동가능성이 존재하는 것으로 판단된다.
육상운송 부문은 물류센터를 비롯, 창고, 운송설비 등 다수의 물류인프라 및 네트워크를 구축하고 있으며, 오랜 사업경험과 다수의 고정거래처를 보유하고 있음을 고려할 때 전반적 으로 우수한 사업경쟁력을 보유하고 있다. 그러나 2015년 이후 서울동남권 물류단지 개장 에 따른 고정비 부담 증가, 택배 및 육상운송 부문의 경쟁심화 등의 영향으로 EBIT/매출액이 저하되어 왔다. 특히, 2016 년의 경우 주력사업인 택배부문의 EBIT 창출규모가 전년 동기 대비 감소한 가운데 한진해운의 기업회생절차 개시에 따른 매출채권 대손상각 및 항만물동 량 감소 등으로 인해 EBIT 적자를 기록했다. 중단기적으로 영업흑자 전환은 가능할 것으 로 예상되나 주력 사업 내에서의 높은 경쟁강도 등을 고려할 때 영업수익성은 이전 대비 낮은 수준에 그칠 것으로 예상된다 .
업황이 저조했던 해상운송 부문의 계열 제외에 따라 계열의 전반적인 사업위험은 이전 대 비 완화된 것으로 판단된다. 그러나 항공운송 부문의 매출 및 이익기여도가 매우 높아짐으 로 인해 그룹 전반의 영업실적이 항공시황에 따라 다소 큰 폭으로 변동하고 있으며, 국내외 경기, 환율, 유가 등의 대외변수 변동에도 영향을 받고 있다.
2011~2013년간 저비용항공사의 시장진입 확대 등으로 인한 항공운송 부문의 경쟁심화 , 고 유가에 따른 원가부담 등으로 인해 단순합산 기준 그룹의 영업실적은 지속적으로 저하됐다. 하지만 2014년 이후 유가하락에 따른 원가절감 , 국내외 해외 여행수요 증가(항공), 미국 서부항만 파업에 따른 항공화물운송 수요 확대 등에 힘입어 영업실적이 지속적으로 향상되 고 있다. 단기적으로 국제유가가 큰 폭으로 상승할 가능성이 높지 않은 가운데, 내국인의 해외 여행수요 증가 등에 힘입어 현수준의 EBIT 창출을 지속할 수 있을 것으로 예상된다. 다만 항공운송 부문의 본원적인 실적변동성 및 경쟁강도 심화 추세 등을 고려할 때, 외부 요인에 따른 영업실적 변동가능성은 상존하고 있다 .
항공운송 부문의 경우 영위사업 특성상 EBITDA의 경기민감도가 높은 가운데, 외화차입(금 융리스, BBCHP 포함) 및 유류 재고의 영향으로 국내외 경기, 환율, 유가 등에 따라 영업현 금흐름이 다소 큰 폭으로 변동하고 있다. 또한, 사업경쟁력 유지를 위해 운송수단, 물류인 프라 등 대규모 설비투자가 필요하며 항공기의 다양한 조달 방식에 따른 상이한 회계처리 (금융리스/운용리스) 방법으로 인해 자산 조달방법에 따라서도 현금흐름이 영향을 받고 있다. 이로 인해 그룹의 전반적인 현금흐름은 다양한 요인에 따라 큰 폭의 변동성이 나타나고 있다.
항공운송 부문의 경우 유가에 따른 재고자산(항공유) 규모가 일부 변동하고 있으나, 전반적 인 운전자금 증감은 EBITDA 대비 크지 않은 수준이다. 그러나 국내외 경기동향 등 외부변 수에 따른 영업수익성 증감으로 인한 영업현금흐름의 변동폭은 상대적으로 큰 수준이다. 다만, 핵심기업인 대한항공의 우수한 경쟁지위 등에 힘입어 동 부문의 영업현금흐름은 2011년 이후 연간 1.3조원을 상회하고 있으며 영업수익성이 개선된 2015년 이후에는 2.3 조원을 상회하고 있다. 또 동 부문은 2011~2016년간 연평균 8,981억원의 외견상 잉여 현금흐름을 창출했다.
하지만 금융리스를 통한 항공기 도입 등 비현금성 투자활동을 고려하면, 동 부문의 실질적 인 잉여현금흐름은 외견상의 수치를 크게 하회하는 것으로 파악된다. 또 항공기 투자 이 외에도 한진해운 유상증자 참여(2014년, 4,000억원), 종속기업인 Hanjin International Corp. 의 LA Wilshire Grand Center 재건축(건축 투자규모 약 13.5억USD) 등에 대한 자금소요가 발생했다. 다만, 동 부문은 2015년 중 S-oil 지분매각(처분금액 1조 9,830억원, 순현금유 입액 약 8,500억원), 노후 항공기 매각, 유상증자(약 4,900억원) 등을 통해 필요자금의 상 당 부분을 조달했다. 또 2017년 3월 중에도 4,577억원의 유상증자를 진행했다 .
2017~2019년간 총 60대의 항공기 인도가 예정돼 있으며 2023년까지 단계적으로 총90 여대(운용리스 3대 포함) 항공기를 추가로 도입할 계획인 점 등을 고려할 때 동 부문의 실 질적인 향후 투자규모는 영업현금흐름 규모를 상회할 것으로 전망된다 .
육상운송부문은 운송서비스 산업의 특성상 운전자금 부담이 크지 않은 가운데, 2011~2015 년간 연간 600억원 이상의 안정적인 EBITDA 창출기조에 힘입어 연평균 400억원 내외의 영업현금흐름을 시현했다. 그러나 영업경쟁력 강화를 위해 렌터카 차량 구입, 택배장 비 구매, 물류거점 확보 등 영업현금흐름을 상회하는 CAPEX투자를 지속했다. 2016년의 경우 영업수익성 저하 등의 영향으로 부(-)의 영업현금흐름을 기록한 가운데 , 연근해 컨테이 너노선 사업양수에 따른 선급금 지급, 베트남 터미널의 지분인수, CAPEX투자 등에 따른 자 금소요가 발생하였다. 다만, 동 부문은 보유하고 있던 대한항공, 서울고속버스터미널 지분 매각 등을 통하여 자금소요의 일정 부분을 자체적으로 조달했다.
그룹은 영업용자산의 확보에 대규모 자본의 선투자를 필요로 하며, 투하자금의 회수에 장기 간이 소요되는 항공운송업에 주력하고 있어 부채비율 및 차입금의존도 등 재무안정성 지표 가 상대적으로 열위한 수준이다(2016년말 단순합산 기준 부채비율 901.8%, 차입금의존도 66.4%, 총차입금/EBITDA 6.0배). 또 2013년 이후 계열의 영업수익성은 큰 폭으로 개선 되었으나, 금융비용 부담, 환율 변동에 따른 외환관련 손실, 한진해운 관련 손상인식 등으로 인해 대규모 당기순손실이 지속됨에 따라 자본완충력이 저하됐다. 다만, 대한항공이 2017년 3월 중 4,577억원의 유상증자를 진행함에 따라 자본은 다소 확충된 것으로 파악된다. 또 항공기 등 보유자산의 Sale&Lease Back, 장래 매출채권 유동화 등을 통한 대체 자금조달 여력은 비교적 우수한 수준으로 판단된다.
항공기 도입, 물류시설 투자, LA Wilshire Grand Center 초기 운영자금 등 대규모 자금소요 가 계획되어 있음을 고려할 때, 중기적인 그룹의 재무구조 개선 가능성은 낮은 수준으로 판단된다.
수직계열화된 사업구조를 보유하고 있어 항공관련 계열사들의 경우 대한항공에 대한 매출의 존도가 높게 나타나고 있으나, 그룹의 주력사인 대한항공은 관계사에 대한 매출거래 규모가 사업규모 대비 미미한 수준이다. ㈜한진의 경우 육상운송을 비롯한 항만 및 물류터미널운 영 , 운송주선업 등을 영위하고 있어 계열 매출비중이 대한항공 대비 높게 나타나고 있으나 절대적인 매출비중은 작은 상황이다 .
2016년말 연결기준으로 대한항공 및 ㈜한진이 계열사들에 제공하고 있는 지급보증 규모는 미미한 수준이다. 다만, 별도기준으로 대한항공은 LA Wilshire Grand Center를 운영하는 한진인터내셔널에 2,300억원 및 5억불(USD) 규모의 지급보증을 제공하고 있으며 2017년 6월 중 센터를 개관함에 따라 추가적인 운전자금 지원 가능성도 존재하는 상황이다.