2017년 기준 장기운송계약 매출 비중 38%
장기운송계약에 기반한 안정적 현금흐름과 개선된 원가구조, 출자전환 및 인수대금 유입으로 보강된 재무여력을 감안할 때, 신용등급 전망은 안정적이라고 언급했다.
팬오션은 매출 기준 국내 3위권의 대형 해운선사로 벌크선을 위주로 현재 177척의 Dry Bulk선 등 총 204척의 선단(사선 81척, 용선 123척, 2017년 말 기준)을 운영하고 있다. 2013년 회생절차가 개시되었으나, 2015년 6월 하림그룹으로 인수되면서 회생절차가 종결됐다. 평가일 현재 최대주주는 동사 지분의 50.9%의 지분을 보유한 제일홀딩스이다.
회생절차를 통한 고비용 장기용선계약 해지 등 사업구조 재편과 하림그룹 편입에 따른 신인도 제고 등을 바탕으로 영업이 정상화됐으며, 채무재조정과 우발채무 감소로 재무적 불확실성도 크게 완화됐다. 다만 높은 Dry Bulk 의존도와 불투명한 시황에 노출된 Spot 부문의 수익가변성, 환경규제에 따른 Spot사선에 대한 투자부담 등이 신용도 개선을 제약하고 있다.
장기운송계약(매출 비중 38%, 2017년 기준)에 기반한 양호한 사업안정성을 갖추고 있다. 업력 및 시장지위가 우수한 화주와 체결한 장기운송계약을 보유하고 있으며, 2017년에도 Fibria 우드펄프선(5척), Vale VLOC(6척) 등 신규 수주가 성사되고 있다. 26척 CVC 계약의 잔존기간은 평균 15년에 이르고 있고, COA 계약은 특화된 경쟁력으로 계약갱신이 장기간 이루어지고 있다. 또 오랜 업력으로 축적된 화주기반과 신인도를 바탕으로 Spot 수송량도 회복추세를 나타내고 있다.
벌크선 시황침체에도 불구하고 안정적인 수익창출력을 시현하고 있다. 장기운송계약 부문에서는 대부분 연간 계약된 약정물량에 자본비가 고려된 고정운임이 적용되면서 우수한 수익구조(매출총이익률 25~30%)를 보유하고 있다. 반면 Spot 부문은 시황 변동에 따른 수익가변성(매출총이익률 ’14년 5.5% → ’16년 -1.7% → ’17년 2.7%)이 내재돼 있다.
2017년 말 기준 부채비율 61%, 차입금의존도 32%를 나타내는 등 재무안정성이 양호하다. 2012년 말 3.9조원에 이르렀던 순차입금은 지속적인 회생채무의 출자전환과 인수대금 유입에 따른 회생채무 조기변제가 이루어지면서 2015년 말 약 1.3조원으로 크게 경감됐으며, 지속적인 잉여현금창출에 힘입어 2017년 말 순차입금은 약 1조원까지 감소했다. 회생채권조사확정재판과 관련한 충당부채는 227억원에 불과해 우발
채무로 인한 재무적 불확실성도 대부분 해소됐다. 장기운송계약 선박 위주의 보수적 투자기조가 유지되는 가운데, 발주잔고(총 선가 5.9억불)와 현금창출력을 감안하면 재무안정성 지표는 현재의 양호한 수준을 유지할 수 있을 것으로 전망된다.
한편, 하림 그룹의 재무부담은 주요 모니터링 요인이다. 하림 그룹은 동사 인수 1조원, 복합물류센터 개발사업 추진 0.5조원 등 대규모 투자로 재무부담이 확대된 이후 2017년에는 IPO로 약 0.4조원의 신주 증자대금이 유입되며 차입부담이 일부 완화됐다.
다만, 향후 복합물류센터(파이시티 부지) 개발계획에 따른 추가적인 자금소요 가능성이 내재해 있어, 그룹 전반의 재무부담 변화와 동사의 직∙간적접인 재무적 지원 가능성에 대해서는 모니터링이 필요하다고 밝혔다.
동사가 보유한 장기계약은 선박 도입시부터 약 15~25년간 특정 화주의 전용선으로 사용되는 CVC계약(Consecutive Voyage Charter, 연속항해용선)과 6개월 이상의 계약기간 동안 일정 선적량을 기준으로 일정 간격을 두고 지속 운송하는 COA계약(Contract of Affreightment, 장기대량화물운송)으로 구분된다. CVC 계약의 평균 잔존기간은 약 15년으로 최단 2020년에서 최장 2038년까지 계약기간이 확보돼 있어 주요 사업기반이 되고 있다.
COA계약의 경우 명시된 계약기간은 6개월~1년 등 비교적 단기형태를 취하고 있어 구속성은 떨어지나, 장기간 화주별 운송수요에 특화된 선형 및 서비스 제공으로 영업관계를 구축하며 지속적인 계약갱신이 이루어지고 있는 점을 감안하면 실질적으로 사업안정성에 미치는 영향에 있어 CVC계약과 큰 차이가 없는 것으로 판단된다. 한국제분협회와의 곡물 COA계약의 경우 3년 단위로 계약이 갱신되고 있으나, 곡물 운송 경
쟁력을 기반으로 36년간 독점으로 수송하고 있다. 하림그룹 편입으로 신인도가 제고된 가운데 오랜 업력과 다양한 Dry Bulk 화물 수송이력으로 축적된 화주기반을 통해 수송량이 지속적으로 회복추세를 보이고 있다. 또 2017년 2월 Fibria와의 15년 장기운송계약(5척), 2017년 11월 Vale와의 철광석 장기운송계약(VLOC 6척) 등의 수주로 신규 계약 확보능력을 보여줌으로써 기업회생절차로 저하된 대외신인도가 사업기반에 미칠 수 있는 불확실성은 대부분 해소된 것으로 판단된다.
장기운송계약 사업 부문은 연간 계약된 약정 물량에 대해 자본비 등의 원가와 적정 마진을 고려한 고정운임이 적용되는 가운데, 주요 비용 변동요인인 연료비가 BAF(유류할증료: Bunker Adjusted Factor)를 통해 보전되기 때문에 수익구조가 안정적이다.
일부 COA 계약에서 수송 화물의 Index에 연동하여 일정 주기마다 운임 갱신이 이루어지고 있으나 변동성은 크지 않으며, 입거수리비, 조출∙체선료 등에 의한 수익변동도 제한적인 수준이다. 2014년~2016년 유가하락에 따른 유류비 보전분 감소로 장기계약 매출 규모는 감소했으나 이익규모는 유지되면서 매출총이익률은 증가했고, 2017년에는 유가 상승으로 매출이 증가한 반면 매출총이익률은 감소했다.
하지만 시황의 변동성 대비 이익변동의 폭은 완화된 수준에서 관리되고 있는 것으로 판단된다. 용선의 경우 회생절차를 통해 대부분의 고원가 장기용선선박을 해지하고 단기용선(평균 용선기간 60일)으로 선박을 조달하고 있어 원가구조가 개선되고 영업레버리지가 완화됐다. 원가가 고정된 사선의 경우에는 시황 변동에 따른 영업레버리지 효과가 크게 나타나고 있으나, 대형선 대비 시황민감도가 낮은 Panamax 이하의 Dry
Bulk선과 MR 탱커가 대부분으로 구성돼 있다.
Dry Bulk 시황은 2016년 사상 최저치를 갱신한 이후 발주감소, 폐선증가 등 수급여건 개선으로 반등하였으나, 완전경쟁 및 특정 지역에 편중된 수요기반으로 인한 높은 변동성을 감안할 때 추세적인 시황의 개선 가능성은 불확실하다. 하지만 동사의 경우 개선된 원가구조와 완화된 영업레버리지로 Spot 부문의 실적변동성을 적절히 통제해 나 갈 것으로 기대된다.
기업회생절차가 개시된 2013년에는 확정회생채무의 출자전환 0.4조원과 확정회생채무의 채무조정이익 1.2조원이 발생했음에도 불구하고, 영업적자 0.3조원, 유형자산 손상차손 약 0.5조원, 채권조사확정재판 관련 충당부채(장기용선계약 해지로 인한 손해 배상액 등) 전입 약 1.5조원 등 총 2조원 이상의 당기순손실을 기록하면서 자본여력이 크게 악화되어 부채비율이 2,419.9%까지 상승했다. 그러나 2014년 들어 영업흑자전환(0.2조원)과 채무조정이익(확정회생채무의 현재가치 평가 및 출자전환에 따른 발행가액과 시가의 차이) 0.7조원 등 총 0.8조원의 당기순이익이 발생하고, 충당부채의 회생채무 대체 및 회생채무의 출자전환이 이루어지면서 부채비율은 218.2%로 하락했다. 이어 2015년에는 하림 그룹의 인수대금을 재원으로 회생채무를 채권액의 83% 수준에서 조기변제하면서 회생절차가 종결되고 재무구조가 안정화됐다.
동기간 지속적인 출자전환으로 순차입금은 2013년 말 2.4조원에서 2015년 말 1.3조원으로 재무부담이 크게 감소하였다. 이후 내부현금창출을 통한 투자재원 충당 및 선박금융 상환이 지속되면서 2017년 말 순차입금은 약 1조원까지 경감됐다.
장기운송계약 선박 위주의 보수적 투자기조가 유지되는 가운데, 현재의 발주잔고(총 선가 5.9억불)와 영업현금흐름을 감안시 재무안정성 지표는 현재의 양호한 수준을 유지할 수 있을 것으로 전망된다.
한편, 2017년 말 기준 총 34건(총 신청금액 960억원)의 채권조사확정재판과 관련해 227억원의 충당부채를 설정하고 있다. 손해배상의 규모와 보유 유동성, 보강된 자본여력을 감안할 때 우발부채로 인한 재무적 불확실성은 대부분 해소됐다.
2017년 말 기준 총차입금 1.2조원 가운데 향후 1년간의 차입금 상환부담 3,197억원, 연간 순금융비용 약 500억원 등을 감안하면 단기 자금소요는 적지 않은 수준이다. 해운업에 대한 부정적 시각과 동사의 회생절차 이력으로 자본시장 접근성이 저하되어 있는 점도 재무융통성 측면의 부담요인이다.
다만, 대부분의 차입금이 선박금융으로 이루어져 만기구조가 분산된 가운데, 2017년말 기준 사용 가능한 현∙예금 약 1,800억원을 확보하고 있고, 최근 4개년 연평균 약 3,700억원의 EBITDA창출능력, 장기운송계약 현금흐름이 담보된 장래채권 유동화 활용여지, 선박재금융 등 대체자금 조달력을 감안할 때 자체적인 자금대처능력은 양호한 것으로 판단된다.
하림그룹은 2017년 5월 공정거래위원회 지정 상호출자제한기업집단 중 자산총액 기준 30위의 기업집단으로 사료, 축산, 유통에 걸친 수직계열화를 통해 사업을 영위하고 있다. 하림, 팜스코, 제일사료, 선진, 엔에스쇼핑 등 주요 계열사들은 각 분야에서 우수한 시장지위를 확보하고 있으며, 그룹 전체적으로 2017년 매출액 6.9조원과 영업이익 4,646억원(제일홀딩스 연결 기준)을 창출하고 있다.
2015년 중 동사 인수와 연결 편입, 2016년 중 그룹 차원의 복합물류센터 개발사업 관련 부지 매입 등으로 제일홀딩스 연결기준 순차입금은 2014년 말 7,597억원에서 2016년 말 3조 2,533억원으로 증가하였다. 2017년에는 제일홀딩스의 IPO를 통한 약 0.4조원의 증자대금 유입으로 인수금융을 상환하면서 2017년 말 순차입금은 2.5조원으로 감소하였으며, 부채비율 133.3%, 총차입금/EBITDA 4배 등 재무안정성 지표도 개선세를 보이고 있다.
다만, 복합물류센터 개발사업은 엔에스쇼핑의 종속회사인 하림산업을 통해 부지매입까지 이루어진 단계로, 향후 개발 진행과정에 따라 추가 자금 투입이 이루어질 경우 그룹 재무부담이 증가할 수 있다. 현재까지 엔에스쇼핑이 지원주체의 역할을 수행하고 있으나, 제일홀딩스 연결기준 EBITDA의 48%, 자산총액 기준 55%(2017년 기준)를 차지하고 있는 동사의 직∙간접적인 재무적 지원 가능성을 배제할 수 없어 지속적인 모니터링이 필요하다.
하림그룹은 사료, 축산, 유통에 걸친 수직계열화를 통해 사업을 영위하고 있으며, 동사를 통해 해운 부문에 진출했다. 자산 및 EBITDA를 기준으로 동사가 그룹 내에서 중요한 비중을 차지하고 있으며, 동사와 계열의 신용도 격차가 크지 않다. 따라서, 동사의 신용등급에는 계열의 유사시 지원가능성이 반영돼 있지 않다.
장기계약에 기반한 사업안정성이 유지되는 가운데, 시황 개선 및 신규 수주 등을 바탕으로 수익창출력이 확대되고, 보수적인 투자기조 하에서 적정 수준의 재무부담 관리가 이루어질 경우 신용등급 상향 가능성이 증가할 수 있다. 반면, 장기계약 비중 축소 등으로 사업안정성이 저하되는 가운데 시황 저하 또는 수주 부진 등으로 수익창출력 감소세가 진행되고, 재무적 역량 이상의 투자로 인한 영업레버리지 및 재무부담이 증가할 경우에는 신용등급 하향 압력이 확대될 수 있다고 한신평은 밝혔다.