조선사 전반에 공통적으로 영향을 미치고 있는 글로벌 상선시장은 호황기 당시 확대된 건조 능력과 중국 조선사의 성장 등에 따라 산업 전반의 경쟁강도가 과거 대비 높아진 상황이다.
2013년 하반기 일시적으로 개선되었던 글로벌 조선시황은 2014년 이후 다시 하락 추세로 전환되는 등 전반적으로 불리한 시장환경이 지속되고 있다. 특히, 유가 급락으로 인해 북미지역 셰일오일 프로젝트가 지연 및 취소되면서 2015년 이후 LNG선 발주가 지연되는 가운데, 기 발주된 물량의 인도에 따른 선복량 부담 등의 영향으로 2015년 하반기 이후 컨테이너선, 벌크선 등의 선박발주가 크게 위축되면서 2016년 선박발주량은 13.0백만CGT로 2015년 40.5백만CGT 대비 1/3 수준으로 급락했다.
2017년 이후 전반적인 발주환경이 일부 회복되면서 2017년 선박발주량은 27.1백만CGT로 전년 대비 102.2% 증가했으며, 2018년 1~10월 발주량은 23.1백만CGT로 전년동기대비 12.5% 증가하였다. 선종별로는 전 선종에 걸쳐 발주량 증가가 나타났으며, 특히 가스운반선 발주량이 높은 성장세를 보였다.

다만, 발주량 회복에도 불구하고 2017년 및 2018년 발주량은 2015년 발주량(42.2백만CGT) 대비 낮은 수준에 그치고 있어 여전히 글로벌 발주환경은 저조한 수준에 머무르고 있다. 또  2016년 이후 대다수 조선사들의 수주잔고가 빠르게 감소하면서 수주물량 확보를 위한 높은 수준의 수주경쟁이 지속되고 있는 것으로 파악된다.

2014년 하반기 이후 2016년까지 지속적으로 하락하였던 선박가격 또한 2017년 이후 점진적으로 상승하는 모습을 보이고 있다. 다만 2018년 10월 기준 Clarkson 신조선가격 지수는 130 수준으로 2014년 상반기 140 대비 7% 내외 하락한 수준에서 머무르고 있다. 단기적으로 발주환경 회복세에 따른 선박가격 상승이 일부 나타날 수 있으나, 글로벌 상선시장 내 공급과잉의 수급구조와 과거 저하된 수준의 발주환경 지속 전망 등을 감안할 때 추가적인 선박가격 상승 여력은 제한적인 수준에 그칠 것으로 전망된다.

한편, 2011년부터 2014년 상반기 중 국내 Big 3 조선사들이 수주물량을 확대하였던 해양 플랜트 프로젝트의 경우 2014년 4/4분기 유가급락 이후 발주환경이 크게 저하되면서 수주 규모가 급격히 감소했다. 실제로 2011~2013년 국내 Big 3 조선사 합산 연평균 해양플랜트 수주금액은 241억$이었으나, 유가하락 이후 2015년에는 30억$로 크게 하락하고 2016년에는 Change Order를 제외하면 국내 조선사의 해양플랜트 신규수주가 전무했다.

다만, 국제 유가는 2015년말을 저점으로 점진적인 상승 추세를 보이고 있으며, 이에 최근에는 배럴당 70달러 내외에서 등락하는 모습을 보이는 등 2015~2016년 대비 높은 수준에서 유지되고 있다. 또한, 중장기적인 관점에서 기존의 유전 생산량을 통한 생산량 유지에는 한계가 있는 가운데, 오일메이저들의 생산능력 확보와 다변화된 자원개발 포트폴리오 구축을 위해서도 해양유전 개발의 필요성은 점증하고 있는 것으로 판단된다. 실제로 오일메이저들은 유가하락 이후 해양유전개발 프로젝트 전 과정에서 원가절감을 위한 다양한 방안을 모색하고 있으며, 프로젝트 규모 축소를 통한 기자재 사양 완화, 설계 표준화 등을 통해 한계비용을
절감하여 해양유전 개발을 추진하고 있는 것으로 파악된다.

이에 2017년 중 삼성중공업은 2건의 해양프로젝트를 수주(MaddogⅡ FPU, 12.7억$ 및 Coral FLNG, 25.5억$)하였으며, 2018년 10월 중 현대중공업이 1건의 해양프로젝트를 수주(King’s Quay FPS, 4.5억$)했다. 또 다수의 해양프로젝트 발주 관련 논의가 진행되고 있는 점 등을 감안할 때 단기적으로 해양플랜트 발주환경 개선이 예상된다. 다만, 단기적으로 유가의 급격한 상승이 어려울 것으로 예상되는 점을 감안할 때 전반적인 해양플랜트 발주 수준은 호황기 대비 낮은 수준에 머무를 전망이다. 또한, 국내 조선사 외에도 최근 해외
조선사가 해양프로젝트 수주경쟁에 참여하여 낮은 가격에 수주물량을 확보하는 등 경쟁강도가 심화되는 양상을 보이고 있는 점은 국내 조선사들의 해양부문 수주물량 확보에 부담 요인으로 작용할 것으로 보인다.

유가 하락, 저성장기조 장기화, 높은 선복량 부담 등의 영향으로 2016년 크게 위축된 글로벌 발주환경은 2017년부터 점진적인 회복세를 보이고 있으며, 발주환경이 개선됨에 따라 선박가격 또한 최근 일부 회복되고 있는 것으로 파악된다. 2019년에도 환경규제 강화에 따른 상선부문 수요 창출효과와 해양프로젝트 한계비용 하락에 따른 발주 재개 가능성 등을 감안할 때 발주환경은 완만한 회복세를 보일 것으로 전망된다. 그러나 절대적인 발주 규모는 2015년 이전 대비 낮은 수준에 머무를 것으로 예상되어 조선업의 전반적인 산업환경을 불리한 상황으로 판단된다.

한편, 주요 조선사의 낮은 수주잔고 수준 등을 감안할 때 단기적으로 매출 성장성은 제한적일 것으로 예상돼 높은 수준의 고정비 부담이 지속될 전망이다. 또한, 낮은 선가에 수주한 물량의 건조비중 확대가 예상되는 점과 주요 원재료인 후판가격의 상승 추세 등은 단기적으로 조선사 수익성을 제한할 것으로 보인다. 이에 2019년에도 조선사 전반의 저조한 수익성이 지속될 것으로 예상되어 조선산업 전반의 산업환경은 2018년 대비 큰 변화 없이 유지될 것으로 전망된다.

글로벌 발주환경은 2016년을 저점으로 점진적인 회복세를 보이고 있으며, 2019년 상선 및 해양플랜트 발주환경은 2018년 대비 일부 개선될 것으로 전망된다. 상선부문의 경우 환경규제 강화에 따른 노후선박 조기 폐선 및 신규선박 발주 유인 등은 중단기 발주환경에 긍정적인 요인으로 작용할 전망이다. 해양플랜트 부문의 경우에도 국제 유가가 2015~2016년 대비 높은 수준에서 유지되는 가운데 최근 저유가에 대응하여 한계비용을 낮춘 다수의 해양 유전개발 프로젝트 진행이 예정되어 있는 점은 중단기적으로 발주환경을 개선시키는 요인이다. 그러나 기 발주물량 인도에 따른 구조적인 선복량 부담이 지속되고 있는 점과 2014년
이전 대비 낮은 수준에 머무르고 있는 국제 유가 등을 감안할 때 2019년의 전반적인 발주 규모는 2015년 이전 대비 낮은 수준에 머무를 것으로 전망된다.

한편, 최근 수주위축에 따른 국내 조선사들의 수주잔고 감소 등을 감안할 때 단기적으로 최근 감소한 매출액의 증가 폭은 제한적인 수준에 그칠 것으로 보이며, 높은 수준의 고정비 부담이 지속될 것으로 전망된다. 2016년 56.7억$까지 감소하였던 국내 Big 3 조선사의 선박수주는 2017년 145.9억달러, 2018년 1~9월 146.9억달러로 회복 추세를 보이고 있다. 이에 2017년 35.2조원으로 감소하였던 국내 Big 3 조선사 합산 수주잔고는 2018년 9월말 37.4조원으로 증가하여 수주잔고 감소 추세는 일부 완화되었다.

다만, 2016년 수주부진의 영향으로 Big 3 조선사 합산 매출액은 2015년 43조원에서 2016년 37조원, 2017년 32조원으로 감소하였으며, 최근의 수주잔고 수준을 감안할 때 단기간 내 매출액의 의미 있는 증가가 나타나기는 어려울 것으로 전망된다. 국내 Big 3 조선사들은 2016년 상반기 중 자구 계획을 수립하고, 부진한 시장환경 장기화에 대비한 인력 구조조정, 급여 반납 등의 고정비 절감 방안을 추진한 바 있으나, 2018년 이후 추가적인 고정비 부담 상승이 예상되는 점은 단기적인 수익성에 부담 요인으로 작용할 전망이다.

또  2016년 이후 신조선 가격이 크게 하락한 가운데 수주한 물량의 실적 반영 비중이 지속적으로 확대되고 있으며, 2017년 이후 후판 등 원재료 가격 상승 추세가 지속되고 있는 점은 조선사 수익성에 추가적인 부담 요인이다. 실제로 2018년 9월 신조선 가격의 경우 2017년말 대비 4% 내외 상승(Clarkson 신조선가 Index 기준)하는데 그친 반면, 2018년 9월 후판 수입가격은 2017년말 대비 약 11% 상승하여 원재료 가격 상승폭이 선박가격 상승폭을 상회하고 있다.
이에 전반적인 발주환경 회복세에도 불구하고 구조적으로 높은 수준의 경쟁강도와 매출 둔화에 따른 고정비 부담, 원재료 가격 상승 등을 감안할 때 2019년에도 조선사 전반의 저조한 수익성이 지속될 것으로 예상되어 조선산업 전반의 산업환경은 2018년 대비 큰 변화 없이 유지될 것으로 전망된다.

Q1. 주요 조선사의 단기적인 수익성 개선 가능성은?

2014년 하반기 유가급락 이후 해양프로젝트 발주가 크게 위축된 가운데, 2015년 하반기부터 상선부문 발주환경 또한 저하되면서 국내 조선사들의 수주실적이 현저히 저하됐다. 이에 2015년 국내 Big 3 조선사 합산기준 수주실적(조선, 해양부문)은 173억$로 2014년 344억$달러 대비 절반 수준으로 하락하였으며, 2016년 수주실적은 57억달러까지 위축됐다.
2017년 이후 발주환경이 개선되면서 국내 조선사의 수주실적 또한 상당 폭 회복(2017년 146억달러, 2018년 1~3분기 147억달러)됐으나, 전반적인 수주 물량은 여전히 과거(2014년 이전) 대비 낮은 수준에 머무르고 있다.

이처럼 부진한 수주실적은 국내 조선사들의 수주잔고를 빠르게 감소시키는 요인으로 작용했다. 국내 Big 3 조선사 합산 기준 수주잔고(진행기준)는 2014년말 90.7조원에서 2017년말 35.2조원으로 급감했으며, 충분한 수준의 수주물량 확보가 이루어지지 못하면서 작업물량 축소가 가속화돼 조선사 전반의 매출 규모 또한 빠른 속도로 감소한 바 있다. 실제로 2016년 이후 수주부진의 영향으로 Big 3 조선사 합산 매출액은 2015년 43조원에서 2016년 37조원, 2017년 32조원으로 감소했다.
한편, 2016년 56.7억$까지 감소하였던 국내 Big 3 조선사의 선박수주는 2017년 145.9억달러, 2018년 1~9월 146.9억달러로 회복 추세를 보이고 있다. 이에 2017년 35.2조원으로 감소했던 국내 Big 3 조선사 합산 수주잔고는 2018년 9월말 37.4조원으로 증가해 수주잔고 감소 추세는 일부 완화되었다. 다만, 최근의 수주잔고 수준을 감안할 때 단기간 내 매출액의 의미 있는 증가가 나타나기는 어려울 것으로 전망된다.
이에 국내 Big 3 조선사들은 2016년 상반기 중 자구계획을 수립하고, 부진한 시장환경 장기화에 대비한 인력 구조조정, 급여 반납 등의 고정비 절감 방안을 추진한 바 있으나, 최근 급감한 매출규모의 단기간 내 회복 여력이 크지 않은 점을 감안할 때 높은 수준의 고정비 부담이 당분간 지속될 것으로 전망된다.

한편, 2015년까지 예정원가 상승이 예상되는 프로젝트에 대해 공사손실충당금을 설정하고, 2016년 이후 다수의 해양생산설비 인도가 이루어지면서 해양프로젝트 관련 대규모 손실발생 이슈는 상당 수준 완화된 것으로 판단된다. 이에 국내 주요 조선사들의 영업수익성 또한 2017년 이후에는 비교적 안정화된 모습을 보이고 있다. 또한, 대규모 손실발생 경험을 바탕으로 조선사별로 해양프로젝트 수주 과정에서 제반 리스크에 대한 관리기능을 강화하고 있는 점은 향후 과거와 같은 대규모 손실발생 우려를 완화시키는 요인이다.

다만, 회계이슈 등으로 높은 수준의 실적변동성이 나타나고 있는 대우조선해양을 제외하면, 현대중공업 및 삼성중공업의 경우 영업손실 발생기조가 지속되고 있다. 특히, 2016년 이후 하락한 선가에 수주한 프로젝트의 비중이 확대되는 가운데 후판 등 주요 원자재 가격의 상향 추세가 지속되고 있는 점을 감안할 때 단기간 내 의미 있는 수준의 수익성 개선이 나타나기는 어려울 것으로 전망된다.

Q2. 조선사별 재무대응여력 확보 수준은?

2016년 하반기 이후 매출 둔화 및 해양프로젝트 인도 등에 따른 운전자금 부담 완화, 유상 증자∙출자전환∙자산매각 등의 자구노력 진행, 회사 분할 과정에서 차입금의 분할신설법인 이전 등이 이루어지면서 Big 3 조선사 모두 차입부담이 완화되는 모습을 보이고 있다. 실제로 Big 3 조선사 합산 기준 순차입금 규모는 해양시추설비 운전자금 부담 등의 영향으로 2016년 3월말 17.9조원까지 증가한 바 있으나, 이후 다수의 해양프로젝트 인도 완료 및 자구노력 진행 등을 바탕으로 차입부담 완화 기조가 이어지면서 2018년 9월말에는 3.8조원 수준까지 감소했다.

한편, 회사별로 재무대응여력 확보 수준은 차별화되어 나타나고 있다. 현대중공업의 경우 2017년 4월 1일을 분할기일로 4개사로 인적 분할하는 과정에서 분할신설법인에 3.4조원의 차입금이 이관(현금 및 현금성자산 0.8조원 포함)되면서 순차입금 규모가 크게 감소했다.
또 분할 이후에도 작업물량 감소 및 인도대금 회수 등에 따른 운전자금 부담 완화와 보유 부동산 매각, 대규모 유상증자 대금 유입(2018년 1분기, 1.2조원) 등의 자구노력 이행이 이루어지면서 보유 현금성자산이 차입금 규모를 상회하는 부의 순차입금 기조가 나타나는 등 차입부담이 현저히 완화된 모습을 보이고 있다.

삼성중공업의 경우 2016년 중 해양시추설비 공정 진행에 따라 운전자금 부담이 가중됐으나, 두 차례의 유상증자 대금이 유입(2016년 4분기, 1.1조원 및 2018년 2분기, 1.4조원)되고 2017년 이후 일부 해양시추설비 인도가 이루어지면서 차입금 순상환 기조가 나타난 바 있다. 이에 2018년 9월말 기준 삼성중공업의 순차입금 규모는 1조원 내외로 감소했다.
계약 해지된 일부 해양시추설비의 선수금 반환 관련 중재절차가 진행중인 점과 2019년 이후 작업물량 증가에 따른 운전자금 부담 상승이 나타날 것으로 예상되는 점은 현금흐름에 부담 요인으로 작용할 수 있다. 다만, 매각을 추진하고 있는 해양시추설비 4기의 매각이 원활히 진행될 경우 제반 자금부담에 안정적인 대응이 가능할 것으로 전망된다.

대우조선해양의 경우 2016년 12월 및 2017년 6월 중 산업은행의 출자전환 및 수출입은행의 신종자본증권 인수를 통한 재무구조 개선이 이루어지고, 2017년 2~3분기 중 시중은행 및 회사채/기업어음의 출자전환이 추가로 진행되면서 순차입금 규모가 현저히 감소했다.
다만, 2017년 이후 대규모 영업이익 창출에도 불구하고 주요 프로젝트 인도 지연에 따른 운전자금 회수 지연 및 수주부진에 따른 선수금 감소 등이 나타나면서 추가적인 차입부담 완화가 나타나지 못하고 있다. 또한, 수출입은행이 인수한 2.3조원 규모의 신종자본증권의 차입금적 성격을 감안할 경우 실질적인 재무안정성은 지표 대비 열위한 수준으로 판단된다.

나신평이 보유한 해당업종 기업들3의 신용등급 방향성은 2019년 개별 기업의 특수성에 따라 차이를 보이나 전반적으로 “부정적”으로 판단된다.
2016년 이후 발주환경이 급격히 저하되면서 수주잔고가 빠르게 감소하였으며, 2017년 이후 개선된 발주환경을 감안하더라도 단기적으로 의미 있는 수준의 수주물량 확보를 통한 매출 확대가 이루어지기는 어려울 것으로 전망된다. 또한, 신조선가격 하락 이후 수주한 물량의 실적 반영 비중이 확대되는 가운데 후판 등 원재료가격 상승에 따른 원가상승요인 발생 등을 감안할 때 2019년에도 조선산업 내 소속기업 전반의 부진한 수익성이 지속될 것으로 보인다.
다만, 조선사별로 Risk에 대한 노출 수준은 차별화되어 나타나고 있으며, 최근 수년간 국내 Big 3 조선사를 중심으로 보유자산 매각 및 유상증자 등을 통한 유동성 확보와 구조조정 등을 통한 고정비 부담 완화 등이 이루어지고 있는 점은 제반 Risk를 완화시키는 요인으로 작용할 수 있다.

국내 조선사들은 2015년 하반기 이후 발주환경 저하에 따른 수주잔고 감소 등으로 인해 매출둔화 및 고정비부담 상승 등이 나타나고 있으며, 전반적인 사업위험이 상승하고 있다. 이에 2017년까지 정기평가 및 수시평가 등을 통해 국내 대다수 조선사의 신용등급이 하향 조정됐다. 다만, 2018년에는 불리한 시장환경 하에서 조선사 전반의 부진한 수익성이 지속되는 상황에서도 대규모 손실발생 가능성이 완화된 가운데 유상증자 등을 통한 재무대응여력 보완이 이루어지면서 조선사 전반의 신용등급이 유지됐다.
회사별로 신용등급 부여 및 조정 내역을 살펴보면, 현대중공업은 조선·해양부문의 발주환경저하 등의 영향으로 인해 신규수주가 크게 위축되고 수주잔고가 빠르게 축소되어 사업안정성이 과거 대비 저하됐다.

또한, 중단기적으로 매출 둔화에 따른 고정비 부담 증가 등의 운영효율성 저하가 예상되는 점과 분할 과정에서 사업다각화 수준이 약화된 점 등을 감안할 때 전반적인 사업위험이 상승한 것으로 판단했다. 이를 고려하여 2017년 4월 장단기 신용등급을 1 notch 하향 조정(A/Negative, A2 → A-/Negative, A2-)했다.
현대미포조선은 현대중공업과의 높은 사업긴밀도, 중형선박 내 특화된 사업기반, 우수한 재무안정성 및 풍부한 재무적융통성 등 긍정적 요인과, 발주환경 저하에 따른 수주잔고 감소 추세 및 중단기적인 실적불확실성 등 부정적 요인을 종합적으로 고려하여 2017년 6월 단기 신용등급 A3+를 신규 부여했다.

삼성중공업 또한 발주환경 저하 등의 영향으로 부진한 수주실적이 지속되고 대규모 프로젝트가 수주 취소되어 수주잔고가 크게 축소되고 사업안정성이 저하된 가운데, 중단기적으로 매출 둔화에 따른 고정비 부담 증가 등의 운영효율성 저하가 예상됨에 따라 회사의 전반적인 사업위험이 상승한 것으로 판단되어 2017년 4월 장단기 신용등급을 1 notch 하향 조정(A/Negative, A2 → A-/Negative, A2-)하고 등급전망 Negative를 유지했다. 또 2017년 12월 중 대규모 손실이 발생한 가운데 향후 영업수익성 안정화 여부에도 불확실성이 상존하는 점을 감안하여 삼성중공업의 장단기 신용등급을 하향검토(↓) 등급감시대상에 등재했다. 다만, 2018년 2월 중 기 발행 회사채의 만기상환이 완료되면서 삼성중공업의 장기신용등급은 소멸되었으며, 2018년 4월 대규모 유상증자대금 유입으로 유동성 리스크가 현저히 완화된 점을 반영하여 삼성중공업 단기신용등급을 하향검토(↓) 등급감시대상에서 제외했다.

대우조선해양은 부족자금 발생이 지속되는 가운데 2017년 3월 중 최대주주인 산업은행이 회사채/기업어음 투자자를 포함하는 모든 이해관계자의 출자전환 및 채무조정을 요구하는 등 최대주주의 지원의지가 크게 약화된 점을 감안하여 신용등급을 B-로 하향 조정하고 하향검토(↓) 등급감시대상에 등재했다. 또 자율적 채무조정 과정에서 시중은행 차입금 및 회사채/기업어음의 출자전환 진행이 이루어지는 등 자체적인 채무상환능력이 크게 저하된 점을 감안해 2017년 6월 중 회사의 장기신용등급을 CCC/Stable로 변경하였다. 대우조선해양 회사채의 경우 채무조정 과정에서 손상이 발생한 채권으로 2018년 6월 정기평가 과정에서도 기존 등급이 유지됐다.