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팬오션, 고비용 용선대 반선 통해 원가구조 개선무보증사채 신용등급 A-로 평가
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승인 2019.06.13  21:18:25
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한국기업평가는 팬오션의 제 20회 무보증사채 신용등급을 A-로 평가한다고 13일 밝혔다. 주요 평정요인을 보면 국내외 다각화된 장기계약 체결로 안정된 사업기반 구축,  회생절차 종결에 따른 재무구조 개선, 차입금 감축으로 재무안정성 우수, Spot 부문 실적변동성 불구 영업실적 견조 그리고 장기계약 기반의 안정적인 영업현금창출 지속될 전망 등이다.

팬오션은 국내 수위의 벌크 전문선사로서 Vale, 한국전력 자회사, Suzano(舊 Fibria), 포스코, 현대글로비스 등 국내외 다수 우량화주들과 29건의 연속항해계약(CVC:Consecutive Voyage Contract)을 체결하고 있다. 이들 계약은 최소물량이 보장된 고정운임 계약으로서, 선박조달에 필요한 자본비가 운임약정시 기반영돼 안정적인 마진 확보가 가능하다. 주요 변동비인 연료비의 경우 유가할증료(BAF: Bunker Adjustment Factor)를 통해 유가 상승에 따른 위험이 상당부분 화주에게 전가되고 있다. 이러한 위험회피적 계약구조에 따라 중장기적으로 수익구조의 안정성이 높은 수준이다.

CVC 외에도 연간 물량 1,000만톤 규모의 화물운송계약(COA: Contract of Affreightment)을 확보하고 있다. COA는 계약기간이 주로 1년 내외에서 최대 3년으로 상대적으로 짧은 편임에 따라 운임변동 리스크에 일부 노출되어 있으며, 계약상 선박이 특정돼 있지 않아 선박 조달방식에 따라 실적 변동이 발생할 수 있다. 다만 한국제분협회, 중국 철강사(Ningbo, Hebei 등), 포스코, 현대글로비스 등 우량화주와의 긴밀한 영업관계를 기반으로 지속적인 계약갱신이 이루어지고 있으며, 최소물량 보장, BAF 조항 등을 통해 변동성을 최소화하고 있다.

2019년 3월말 기준 총 186척의 선대(건화물선 158척, 탱커선 18척, 컨테이너선 8척 등)를 운용하고 있다. 이 중 사선이 81척, 단기용선이 102척으로 대부분을 차지하고 있으며 장기용선은 3 척에 그치고 있다. 2012년말 82척에 달했던 고용선료의 장기용선 선박들이 회생절차를 통해 계약 해지되면서 사선 및 단기용선 중심의 선박 구성을 갖게 됐다. 시황악화 국면에서 큰 손실을 가져왔던 장기용선 선박들의 반선은  동사의 원가구조 개선에 크게 기여했다.

벌크선 장기계약 부문은 연료유가 변동에 따라 유류비보전분이 증감하면서 매출 규모와 매출총이익률 지표가 등락하고 있으나, 이익 규모는 상대적으로 안정적인 흐름을 나타내고 있다. 2015 년 전후로 고마진의 특수선(Heavy Lift) 프로젝트 수주, 2016년 저시황기 COA 계약 갱신에 따른 운임하락 등 증감요인이 일부 발생했으나 170백만달러 내외의 매출총이익을 꾸준히 기록하고 있다.

스팟 부문의 경우 사업의 특성상 시황리스크에 노출돼 있다. 운임이 큰 폭으로 하락한 2016 년에는 매출총이익 기준 12백만달러의 손실을 기록하는 등 벌크선 시황에 따라 실적변동성을 보이고 있다. 2017년 이후 시황개선과 함께 스팟 사업 규모를 확대하면서 매출의 절반 이상(2018 년 기준 53%)이 스팟부문에서 창출되고 있어 사업구조상 부담이 가중되고 있다.
다만 동사는 오랜 업력에서 축적된 영업노하우와 선화주 네트워크를 바탕으로 운송 실수요와 운용선대를 매칭하는 탄력적인 운용을 통해 스팟 사업의 리스크를 경감하고 있다. 단기용선 비중을 높여 영업레버리지를 낮추고 시황변동성이 높은 대형선을 장기계약에 주로 투입하는 등 리스크 관리를 통해 전반적인 실적변동성을 완화하고 있다.

용선대 조기 반선 등 대규모 사업 구조조정에 힘입어 2014년 이후 영업현금흐름(OCF)은 흑자 전환됐다. 장기계약에서 창출되는 안정적인 EBITDA와 선박금융 차입금의 낮은 수준의 금융비용으로 인해 3,000억원 내외의 OCF가 지속적으로 창출되는 가운데, 해운업 특성상 운전자본투자 부담이 미미해 순영업활동현금흐름(NCF)의 안정성이 높은 수준이다. 장기운송계약 기반의 투자기조가 유지되면서 잉여 현금흐름(FCF)도 흑자가 지속되고 있다.

대규모 선박투자로 2012년말 4.1조원까지 증가했던 차입금이 기업회생절차와 M&A 과정에서의 출자전환과 유상증자를 통해 대폭 감축됐고, 자본이 확충되면서 재무구조도 크게 개선됐다. 이후에도 잉여현금창출을 통해 지속적인 차입금 상환이 이루어지면서 2019년 3월말 기준 부채비율과 차입금의존도는 각각 54.7%, 28.9%로 우수한 수준을 보이고 있다. 총차입금은 1.2조원으로 절대 규모는 여전히 과중하나 76% 가량이 선박금융(BBCHP)으로서 만기가 분산돼 있음에 따라 지표 대비 실질 상환부담은 낮은 수준이다.

미개시 장기계약 수행을 위하여 6.1억달러 규모의 선대투자가 예정(2019년 이후 투자분 기준)된 가운데 추가 선복확보 및 노후선 교체 목적의 중형건화물선컨테이너선 투자 1.6억달러, 평형수처리장비(BWMS), 탈황장비(Scrubber) 등 환경규제 관련 투자 0.9억달러 등 2021년까지 총 8.5억달러의 CAPEX 투자가 계획돼 있다. 이에따라 당분간 현금부족분을 외부차입으로 충당하면서 차입금이 증가할 것으로 예상된다.

다만 차입금 증가에도 불구하고 장기계약 기반의 현금창출력을 바탕으로 현 수준의 재무안정성이 유지될 것으로 본다. 현재 수행 중인 29건의 CVC 중 28건은 만기가 2025년 이후 도래할 예정이며, Vale 8건, Suzano 3건 등 미개시 장기계약 11건을 보유하고 있어 중장기적으로 안정적인 수익창출 기반을 구축하고 있다. 우수한 영업력과 트랙레코드를 바탕으로 향후에도 추가 신규계약을 확보하면서 안정적인 영업현금창출이 지속될 것으로 전망된다.
한편 하림, 팜스코, 선진 등 하림계열 주력 자회사들은 최근 업계내 경쟁 심화 등으로 실적이 저하되고 있다. 또한 공장 신축, 복합물류센터 개발사업, 종합식품공장 건립 등 그룹 전반에 걸쳐 대규모 투자가 진행 중에 있다. 향후 투자 진행과정에서 재무부담이 확대될 경우 그룹의 캐쉬카우인 동사의 재무적 지원 가능성이 높아질 가능성이 있음에 따라 관련 부담에 대한 모니터링이 필요하다.

매출 및 EBITDA 규모 등에서 최대 주력자회사로서 계열내 중요도가 높으며, 계열의 사업 및 재무안정성을 지지하고 있다. 이에 따라 계열의 지원의지가 매우 높은 수준이나, 실질적인 지원주체인 점을 고려하여 유사시 계열지원가능성을 반영하지 않는다.

2019년 3월말 기준 총차입금 1.2조원 중 2019년내 만기 도래하는 차입금이 약 3,100억원으로 단기 상환부담이 적지 않은 수준이다. 다만 전체 차입금의 76% 가량이 선박금융으로 구성되어 만기가 분산되어 있으며, 연 1,350억원의 FCF 규모(최근 3개년 평균), 1,600억원의 현금성자산과 1 억달러 가량의 사용가능 여신한도 잔액, 보유 자사선을 활용한 리파이낸싱 여력, 장기계약에 기반한 장래매출채권 유동화 활용 가능성 등을 종합적으로 감안할 때 유동성 대응능력은 양호한 수준으로 판단된다.

Rating Trigger(등급 변동요인)를 활용해 자금을 조달할 경우 신용도 하락에 따른 회사의 유동성 대응력 저하가 통상적인 경우보다 빠르게 나타날 수 있다. 회사채, ABCP 등을 통한 자금조달에 현재 신용등급과 2notch 이내로 Rating Trigger가 설정돼 있으며 잔액은 500억원(총차입금 내 비중 4.1%)으로 파악된다.
 

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