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내년 상반기 운임방향성 IMO2020=Fuel Change 핵심변수싱가포르항, 9월 저유황유 판매량 전년대비 192.5% 급증
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승인 2019.12.04  09:03:36
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▲ 사진출처 : http://sweetcrudereports.com/2016/05/27/saudi-offers-more-oil-to-asian-clients-ahead-of-opec-meet/singapore-oil-refinery-tank-farm/
IMO2020 시행과 관련, 연료비 상승의 운임 전가 여부가 핵심이라는 지적이다. 메리츠종금증권 김현 애널리스트에 따르면 2019년 10월 한달 간 국내 조선업계는 전세계 신조 계약의 93.4%를 수주하며 초 격차를 기록했다. 연간 누계 점유율은 38.9%로 상반기 대비 +10.1%p 반등하 였고, 중국은 -3.7%p, 일본은 -5.4%p 하락하였다. 19년 국내 업계의 척당 수주 금액(총수주액/수주척수)은 9,916만달러로 전세계 평균(7,081만달러) 대비 +40.0% 상회했다. 고부가 선박인 LNG선의 독점적 수주와 LNG 이중연료 추진선 수주가 원인이다. 수주점유율 상승에도 주가가 부진했던 원인은 발주물량에 대한 부진 우려와 IMO2020 규제 시행과 관련한 잡음이었다고 판단된다.

러시아를 필두로 일부 국가의 IMO2020 규제 시행의 연기 우려가 부각됐지만, 국제해사기구(IMO)는 부인했다. IMO의 174개 회원국들이 개별적으로 규제 시행 여부와 제재 강도를 결정할 수는 있으나, 북미와 유럽의 시행의지를 감안하면 연 기 가능성은 없다. 러시아 정부는 연료유 가격 급등에 따른 자국 해운사의 부담을 경감하기 위해 자국 영해에서 운항하는 선박의 규제 적용을 연기 검토할 수 있다 고 Bloomberg가 기사화했다.

러시아발(發) 규제 지연의 우려가 시행이 3개월도 남지 않았던 시점에서 부각된 것은 변화가 두려운 일부의 몽니였다고 본다. IMO2020 규제는 기존의 저가 Bunker유 수요 감소를 의미하며, 러시아가 세계 1위 Bunker 생산국이란 점은 상기할 필요 가 있다. 반면, 러시아 국영선사인 Sovcomflot는 향후 모든 신조선에 LNG 연료 를 적용하기로 공식화했다. 자국에서 생산하는 Bunker 수요 위축을 우려하는 정 치적 수사(修辭)일 가능성도 높다. 설사 규제를 유예하더라도, 러시아 내 원양항로 항만은 6개로 전체 원양항로에 대한 규제 연기의 우려는 기우(杞憂)라는 지적이다.

IMO2020 규제의 효과는 연료유 판매 추이를 통해서도 확인되고 있다. 9월 싱가포르항 저유황유 판매량은 전년대비 192.5% 급증한 반면, 기존 고유황유 판매량 은 13.7% 감소했다. 선사들이 연료를 저유황유로 교체할 경우 최소 8~13%의 운항원가가 증가한다. 20년에 선사들이 연료비 상승을 운임 전가에 성공한다면, 저유황유 사용 급증 → 연료가격 상승 → 감속운항을 통한 비용 절감 과정이 전개될 수 있다. 반면 연료비 상승을 운임에 전가하지 못한다면, LNG Fuel 채택 확대+감 속운항 → 노후선의 효율성 급감 → 폐선량 증가로 이어질 가능성이 있다.
2019년부터 하파그로이드, Maersk를 필두로 컨테이너업계는 운임 인상에 일부 성 공했지만, 완전 경쟁시장인 벌크선과 탱커의 전가여부는 여전히 불투명하다. 2019년 탱커와 LNG선의 운임 급등은 계절적 요인 외에도 미국의 중국 제재에 따른 수급 불균형 이슈가 컸다. 얼라이언스 체제인 컨테이너와 달리 탱커∙벌크선은 운임 전가의 힘이 약하며 운임 상승 시 항속을 높여 수익을 극대화하는 경향이 강했다.

2011년 하반기 유럽발(發) 금융위기(PIIGS) 이후 컨테이너선사들은 감속운항(Slow Steaming)을 실시하면서 연료비용 절감과 함께 공급량 축소를 통한 운임 상승을 유발한 바 있다. 벌크선과 탱커는 성수기에는 증속을 통한 수익 극대화를 추구하 는 패턴이 일반적이었다. 컨테이너선은 얼라이언스 체제로 감속운항, 선복량 조절, 운임 인상의 효과가 상대적으로 크다.
2020년 상반기 운임의 방향성이 ‘IMO2020=Fuel Change’의 영향력을 계량화할 수 있는 핵심 변수라고 예상된다. 첫 번째 시그널은 컨테이너운임 상승여부와 폭으로 감지하게 될 가능성이 높다. 지난 20여년간 주요 변수들의 상관계수를 분석하면 연료비 상승이 선박 발주량을 견인했다는 상관성은 찾기 어렵다. 연료비 상승과 발주량의 인과관계를 위한 핵심 단계는 운임이었다. ‘연료비 상승 → 운임 상승 → 발주량 증가’라는 선순환 구조의 상관계수는 +0.63으로 높았다. 반면, 연료비 상승이 운임으로 이어지지 못할 경우는 Consolidation과 폐선 과정 즉, 쇼크(Shock)를 동반한 수급 변화로 이어졌고 그 쇼크가 발주시장의 ‘Surprise +α”를 초래했다.

국내 조선업계는 2018~19년 중국·러시아 자국 발주분을 제외하면 사실상 전세계 LNG선의 수주 점유율 100%를 기록했다. 2018년 67척, 2019년 10월말까지 32척 의 LNG선을 수주했고 카타르∙모잠비크∙러시아∙미국∙PNG 발주 예정분만 100척을 상회한다. 중국 국영조선사(Hudong Zhonghua)가 건조한 자국발주 LNG선이 2018년 2년만에 폐선되면서 건조능력의 의구심이 확대됐다. 반면, 국내 업계 LNG선 수주잔고는 현재 103척으로 사상 최대치이다. 척수 기준 LNG선의 잔고 비중은 26.9%이며 2020~21년 조선업계의 완만한 수익성 개선을 기대하는 핵심 요인이다.
LNG 분야의 높은 경쟁력에도 불구하고, 조선 5개사 10월 누계 수주액은 2018년 수 주액의 72% 수준인 200억달러에 그쳤다. 하반기 LNG Dual-Fuel 추진선 수주 증가는 고무적이나, LNG DF 탱커∙컨테이너선과 LNG선의 추가 수주가 필요하다. IMO2020 규제 시행에 따른 LNG 친환경선의 발주가 수주로 이어지면서 ‘Fuel Change=한국 수주’를 입증하는 2020년을 예상하고 있다.

발주자들이 선박(유형자산)의 발주를 결정하는 주요 변수는 1) 금리의 방향성, 2) 선가, 3) 운임, 4) 중장기 수급밸런스이다. 미∙중 무역분쟁이 완화되거나 전격적으 로 해소된다면 ‘교역량 증가 → 운임 반등 → 신조선 발주 증가’의 회복 사이클을 기대할 수도 있다. Clarksea 해상운임지수와 신조선가지수와의 상관계수는 지난 20년간 +0.79로 매우 밀접한 연관성을 보여왔다. 운임은 유형자산(선박) 투자 시 필수적으로 고려되는 미래 현금흐름의 원천이다.

한편 1위 컨테이너선사 Maersk Group과 2위 MSC가 운영하는 컨테이너선의 선형별 연료효율을 비교하면 대형선의 효율성이 압도적으로 우위임을 확인할 수 있다는 것이다. Maersk가 국내 조선업계에 발주하여 운영중인 6,000/12,000/18,000TEU급 컨테이너선의 단위화물(TEU) 당 일 환산 연료소모량은 각각 0.028톤, 0.022톤, 0.011톤으로 2.58배 차이를 보인다. 이는 선박의 운항원가에서 연료비를 25%로 가정하면 6,000TEU 3척을 운영하는 선사 대비 18,000TEU 1척을 운영하는 선사의 원가가 6.5% 낮음을 의미한다.
MSC의 12,000/14,000TEU 연료효율 지표도 14,000TEU급 선박이 14% 효율적이다. Maersk와 MSC가 국내 3사에 발주했던 유사 사양 선박인 점을 고려하면, 대형선의 연비 효율성은 명확하다. IMO2020으로 연료비가 증가한다면, 선주들의 전략은 단위화물당 투자비와 연료비 절감 등 무형가치에 집중됨은 필연이다.

평균 선형의 대형화 과정이 진행되면서, 연료비 증가와 잔존가치 하락으로 노후 중소선박의 단계적 퇴출을 예상된다. 2020년 연료비 상승을 운임에 전가하지 못한다면, 폐선 속도는 빨라질 전망이다. 수급밸런스는 화물 수요와 선복량의 균형 문제 로 선박 한계수명(25년)을 감안 시 단기 수급이 발주환경을 변화시키기는 어렵다.
발주자가 투자를 결정하는 공통 명제는 결국 투자 회수기간의 최소화이다. VLCC 와 PC의 발주 회수기간은 운임 상승에 비해 더딘 선가 상승으로 빠르게 단축되고 있다. IMO2020 시행에 큰 영향을 받는 탱커 시황의 변화를 2020년 조선업황의 핵심 변수로 본다는 것. 연료비 증가를 상쇄할 수 있는 고효율 대형선의 발주와 LNG DF 친환경선의 발주는 이미 진행 중이다.

2018~19년 전세계 선박∙해양플랜트 발주규모는 연평균 700억달러 규모로 2003년 수준으로 회귀했다. 반면 국내 3사의 조선/해양 본사 매출액 규모는 각 2003년 4~5조원에서 2007년 8조원, 2013년 15조원으로 약 4배 성장해 왔다. 발주시장이 13년 이후 급격히 위축되면서 조선 3사도 Downsizing과 재무구조 개선을 진행해왔고, 현재 설비수준을 감안하면 Peak 대비 30~35% 축소된 평균 10조원 체제로 보인다.
따라서, 최소한 3사 합산 30조원 이상의 연간 수주가 유지돼야 출혈 경쟁 없이 정상가동과 안정적인 수익성 확보가 가능하다고 판단된다. 13년 이후 6년여간 PBR 0.6~1.0배의 Valuation Trap(유상증자, 분식 이슈 제외 기준)에 갇혀있는 조선업종 주가의 반등을 위해서는 1) 시장이 연 100조원 이상으로 회복해 지난 10년 평균 M/S 30% 유지만으로도 Full 가동이 가능하거나, 2) 2018년 수준(780억달러)의 발주가 고착화될 경우 수주 점유율을 35~40%로 끌어올려야 한다. 1) 시장이 18년 대비 25% 성장하기 위해서는 IMO 규제에 따른 노후선 폐선과 교체발주, 무역분쟁 완화에 따른 시장 회복이 필요하다. 2) 국내 업계의 M/S 상승은 LNG∙LPGC 발주 증가와 LNG DF 선박의 발주가 요구된다. 2)번의 가능성에 우선 순위를 두며, 규제 시행 이후 주요 선사들의 대응방향에 따라 1)번의 기대감이 부각될 수 있다는 분석이다.

   
 


 

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