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대한항공 항공운임채권 ABS의 Notch-Up 논란에 대한 답변
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승인 2020.06.30  05:39:39
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NICE신용평가(이하 ‘나신평’)는 대한항공의 신용등급 조정(BBB+ ↓ -> BBB+/Negative)을 반영해 2020년 6월 5일자로 대한항공의 항공운임채권을 기초로 발행한 ABS(이하 “칼시리즈 ABS”)의 신용등급을 기존 A (sf)↓에서 A(sf)로 조정한 바 있다. 이와 관련해 "항공운임채권 ABS의 신용등급을 항공사 신용등급 대비 2Notch-Up해 평정하는 것은 과도하며, 이 논의는 2년전부터 이어졌던 사안"이라는 지적과 "이번 나신평의 평정 결과는 2 Notch-Up을 유지하겠다는 것은 물론 회수실적 정상화를 기대하고 있다는 취지로 해석할 수밖에 없어 보인다는 점에서 시장의 시각과 대조되는 모습"이라는 논란이 있었다. 논란의 내용을 요약하면 첫째, 항공운임채권 ABS의 신용등급을 항공사 신용등급 대비 2 Notch-Up해 평가하는 것은 과도하며, 둘째, 코로나19 Pandemic으로 최근 회수실적이 급감했음에도 Notch-Up 수준을 조정하지 않은 것은 옳지 않다는 지적이라 생각된다.

논란에 대한 답변

첫째, 항공운임채권 ABS의 신용등급을 항공사 신용등급 대비 2 Notch-Up하여 평가하는 이유.

당사는 여타 장래 매출채권 ABS와 달리 국내 FSC(Full Service Carrier) 항공사의 항공운임채권 ABS에 대해 자산보유자의 신용도에서 2 Notch-UP한 신용등급을 부여하고 있다. 그 이유는 국내 FSC 항공사가 기간산업으로서 국가 경제 내 위상 및 영향력이 매우 커서 해당 항공사에 Credit Event가 발생하더라도 항공기운항이 지속될 가능성이 매우 높다고 판단했기 때문이다. 즉, 국내 FSC 항공사의 경우 1) 항공법 및 관련 시행령을 비롯한 법적 규제, 국제선 운항 및 장거리 노선확충을 위한 정부의 인허가 조건 등의 진입장벽을 통해 과점적 지위를 보유하고 있으며, 2) 반도체, 소재 수출물량의 상당부분의 운송을 담당하고 있어 국내 기간산업으로서 입지가 확고한 상황임을 감안할 때 항공운송인프라 유지를 위한 정부의 직간접적인 지원가능성이 높은 것으로 판단하고 있다.

일반적으로 신용등급은 부도발생확률(Default Probability)과 손실부담률(Loss Severity)을 곱한 값인 기대손실률(Expected Loss)을 고려해 결정된다. 이러한 기대손실률을 고려한 신용등급의 쉬운 예는 어느 기업이 발행한 무보증 선순위사채와 무보증 후순위사채는 부도발생확률은 동일하지만, 손실부담률의 차이를 고려해 무보증 선순위사채와 무보증 후순위사채는 1 notch 차이가 나도록 신용등급을 부여하는 것이다. 또 어느 기업이 발행하는 무보증 선순위사채와 담보부사채는 부도발생확률은 동일하지만, 부도 후 담보처분을 통한 손실부담률의 차이를 반영하여 담보부사채에 대해 무보증 선순위사채보다 1 notch-up한 신용등급을 부여하는 것에서 잘 설명된다.

이상의 신용등급에 대한 논리를 기초로 칼시리즈 ABS를 ABS 투자자 입장에서 생각해 보자. 대한항공이 정상적으로 영업하는 기간에는 신탁의 가지급 트리거, 추가신탁 트리거, 신탁조기지급 트리거 등을 통해 ABS의 상환가능성은 안정적으로 통제된다. 대한항공에 Credit Event가 발생하는 상황을 가정하더라도 국내 기간산업으로서 항공운송 인프라 유지를 위한 정부의 지원을 고려할 때 항공운임채권의 발생가능성은 높은 수준이라 판단된다. 따라서, 자산보유자의 CreditEvent 발생 이후에도 ABS 투자자는 신탁을 통해 장래 발생할 항공운임채권에 대한 완전한 소유권을 확보하고 있어 ABS의 원리금이 모두 상환될 때까지 신탁기간이 자동 연장되므로 항공운임채권이 발생하는 한 ABS 원리금을 상환 받을 수 있는 권리를 확보하게 된다. 이러한 유동화구조를 고려할 때 항공운임채권 ABS는 부도발생확률과 손실부담률을 반영한 기대손실률이 담보부사채의 기대손실률보다 더 낮을 것을 예상할 수 있다.

둘째, 코로나19 Pandemic으로 최근 회수실적이 급감했음에도 Notch-Up 수준을 조정하지 않은 이유

두 번째 질문도 첫 번째 질문과 근본적으로 다른 질문이 아니기에 첫 번째 답변이 상당 부분을 설명해 줄 수 있다고 생각한다. 굳이 차이점을 둔다면 최초 유동화시점에는 매출채권 회수금액이 ABS 원리금 대비 5배수 수준이었지만, 최근에는 ABS 원리금 대비 2배수 수준으로 급감하여 ABS 상환능력이 최초 유동화시점에 비해 현저히 감소했으므로 Notch-Up수준을 조정해야 하는 것이 아니냐? 하는 질문일 것이다. 첫 번째 답변에서 설명한 것처럼 항공운임채권의 지속적인 발생 가능성을 고려할 때 항공운임채권 ABS의 부도 후 회수가능성이 높을 것은 쉽게 예상 가능하다.

또 항공운임채권 ABS는 만기상환 가능성 측면에서도 담보부사채 구조에 비해 상당한 우위성을 가진다. 대한항공에 Credit Event가 발생하는 상황을 가정할 때, 유동화계획에 따라 칼시리즈 ABS는 조기지급이 개시된다. ABS의 조기지급이 개시될 경우, ABS 원리금이 개별만기에 정상적으로 상환될 수 있는가가 중요한 논점이 될 것이다. 코로나19의 영향이 본격화된 2020년 3월이후 칼시리즈 ABS의 항공운임채권 회수율은 과거에 비해 80% 이상 하락한 것으로 나타나고 있다. 당사는 대한항공에 Credit Event가 발생해 칼시리즈 ABS에 조기지급이 개시되는 상황에서 ABS의 상환가능성을 예측하기 위해 스트레스 테스트를 실시해 보았다. 스트레스 테스트의 내용은 회수실적이 가장 저조한 2020년 4월 기준 계산기간의 회수규모가 개별 시리즈의 만기까지 매월 지속되는 매우 극단적인 경우를 가정한 것으로, 회수되는 항공운임채권으로 정상 만기일에 ABS 원리금을 상환할 수 있는지 현금흐름 테스트를 실시하였다.  스트레스 테스트 결과는 듯이 칼19차, 21차, 22차의 경우 조기지급이 개시되더라도 누적 회수금액이 원리금상환 누적금액을 상회하여 개별 트랜치 만기에 원리금이 전액 상환되는 것으로 나타나고 있다.

칼24차의 경우에는 개별 트랜치 만기에 원리금 상환이 어려울 것으로 예상되나, 최종만기가 50개월이 남아있고 유동화기간 동안 항공운임채권 회수율이 타 시리즈 수준으로 상승할 경우 만기내 상환이 가능한 것으로 나타나고 있으며 실제로 매출 변동성 또한 높은 상황이다. 당사는 이러한 변동성을 고려할 때 현 시점에서 등급조정은 적절하지 않으며, 보다 면밀한 모니터링이 필요하다고 판단하고 있다. 이상의 스트레스 테스트에서 알 수 있듯이 Credit Event 발생시 만기 이후에 회수가 가능한 담보부사채와 달리 항공운임채권 ABS는 자산보유자의 Credit Event가 발생하더라도 만기 상환가능성까지 기대할 수 있게 하는 구조적인 우수성이 존재한다.

답변을 맺으며

근본적으로 장래 매출채권을 기초로 발행하는 ABS의 상환재원은 현 시점에서는 예상할 수 없는 장래에 발생할 매출채권 회수액이다. 즉, 장래 매출채권은 장래 매 시점마다 발생하거나 회수되는 금액의 변동성이 존재하는 속성이 있다. 이러한 장래 매출채권의 속성을 감안하여 항공운임매출채권 ABS는 필요한 원리금 상환금액 대비하여 일반적인 상황에서 예상 회수금액이 5배 수준이 될 수 있는 규모의 매출채권을 최초 유동화시점에 자산보유자가 신탁하게 함으로써 매출이 급감하는 시점에 대한 Buffer를 확보하도록 구조화하고 있다. 그러므로 매출채권의 회수금액이 최초 발행시점에 예상했던 것보다 급증하여 ABS 원리금 대비 8배수 수준이 되더라도 ABS의 신용등급을 더 높게 조정하지 않으며, 급감해 ABS 원리금 대비 2배수 수준이 되더라도 ABS의 신용등급을 더 낮게 조정하지도 않는다.

당사는 2020년 4월 14일자 Special Report “코로나19 Pandemic 상황 하의 NICE신용평가 평가방침”을 통해 코로나19와 관련해 U형 경기전개가 발생가능성이 높으며, 이러한 경기침체기간에 대해서 6개월과 1년간의 두 가지 경우로만 단순화해 경기를 전망함을 밝힌 바 있다. 위에서 실시한 스트레스 테스트는 당사의 이러한 관점과 가정보다 훨씬 부정적인 상황을 가정한 것이다. 향후 코로나19 Pandemic 상황이 실제로 어떻게 전개될지는 어느 누구도 예상할 수 없지만, 현재의 Pandemic 상황이 지속됨에 따른 항공기 여객공급과 수요의 변화, 국적 항공사들이 화물과 장거리노선을 과점하고 있는 현재 국내 항공운송산업의 패러다임 변화 등의 영향에 따라 기존의 구조하에 감내할 수 없는 영향을 받게 되는 상황이 된다면, 항공운임채권 ABS 신용등급의 Notch-up 수준은 조정될 수도 있다. 이에 따라 나신평은 향후 코로나19 영향에 따른 항공업 시장의 변화, 국내 항공산업의 구조변화, 대한항공의 신용도와 트리거 방어를 위한 대응 등을 지속적으로 모니터링하면서 ABS 신용등급에 반영할 예정이다고 밝혔다.

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