HMM은 단기 운임 상승보다는 공급 증가를 바라볼 때라는 게 하나증권 안도현 애널리스트의 지적이다. 안 애널리스트는 “HMM에 대한 투자의견 Neutral와 목표주가 18,000원으로 커버리지를 개시한다”며 “목표가는 2024년~2025년 평균 BPS에 글로벌 Peer 평균 멀티플에서 40%를 할인한 0.55배를 적용해 산출했다”고 언급했다. 글로벌 컨테이너 선사 대비 ROE가 낮고, 해운동맹의 재편이 HMM에게 부정적일 가능성이 높기 때문이라는 것. 가장 우려되는 점은 컨테이너 선사간의 경쟁 심화이다.

2023년부터 컨테이너선 인도가 늘어나며 선복량이 수요 대비 빠르게 증가하고 있고, 2025년부터는 해운동맹 재편으로 인한 운임 경쟁심화 가능성도 있다. HMM이 소속돼 있는 디얼라이언스는 하파그로이드의 이탈로 인한 선복량 감소를 만회하지 못할 가능성이 크고, 이는 곧 네트워크 축소와 단위비용 상승으로 이어질 수 있다.

현재 SCFI는 중동 분쟁 등 지정학적 리스크가 부각되며 크게 올랐다. 홍해 대신 희망봉을 우회하며 컨테이너 선복량감소효과도 나타나고 있다. 다만 이는 공급 증가라는 구조적인 압박을 해소하기에는 부족하다는 판단이다.

2024년 HMM의 매출액은 전년 대비 21% 증가한 10조 1,812억원, 영업이익은 132% 증가한 1조 3,559억원(영업이익률 13.3% (+6.3%p))로 예상된다. SCFI 상승세가 상반기 실적에 긍정적으로 작용할 전망이다. 하반기부터는 공급 증가에 따라 지정학적 리스크 부각에도 불구하고 운임이 낮아질 것으로 추정했다. 높아진 항화물비와 연료비가 운임 하락 시 부담으로 작용하며 수익성도 점진적으로 낮아질 것으로 예상했다. 2025년~2026년간은 공급과잉으로 2024년 대비 운임지수가 보다 하락할 것으로 예상하는 바, 중장기 성장 모멘텀은 제한적이다.

다만 글로벌 얼라이언스에 소속돼 있고, 자체선복량도 과거 대비 큰 폭으로 증가했으므로 2019년 이전과 같은 적자 상황으로는 이어지지 않을 것이란 분석이다. 벌크선(매출비중 15%) 업황도 중장기적으로 견조할 것으로 전망하고 있다.

한국해양진흥공사와 한국산업은행이 출자한 영구채(1,000억원 규모)를 출자전환한다고 공시했는데, 1년 내에 스텝업 시기가 도래하는 HMM의 전환사채 규모는 1.58조원 규모이다

(2024년 6월 2,000억원, 2024년 10월 6,600억원, 2025년 4월 7,200억원). 이를 모두 주식전환한다면 해진공/산업은행 합산 지분율은 72%까지 상승할 것으로 예상된다. HMM의 매각 난이도가 상승하는 동시에 소액주주들의 지분가치는 희석되는 것이다. 현재 주가는 2024년 기준 P/B 0.6배 수준에서 거래되고 있다.

HMM에 대한 투자의견 Neutral와 목표주가 18,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표가는 2024년~2025년 평균 BPS에 글로벌 피어 평균 멀티플에서 40%를 할인한 0.55배를 적용해 산출했다. 글로벌 컨테이너 선사 대비 ROE가 낮고(글로벌 7% vs. HMM 5%), 해운동맹의 재편이 HMM에게 부정적일 가능성이 높기 때문이다. 특히 컨테이너선 공급이 증가하는 시점에서의 얼라이언스 재편이기 때문에 이는 큰 폭의 밸류에이션 할인을 정당화 한다.

2025년 이후 2M 얼라이언스(머스크, MSC) 계약이 종결되고, 머스크-하파그로이드(기존 디얼라이언스 소속)가 제미나이 얼라이언스를 구성할 예정이다. 오션 얼라이언스(CMA CGM, COSCO, 에버그린)은 2032년까지 계약 연장을 체결하며 기존 구도를 유지한다. 반면 디얼라이언스(하파그로이드, HMM, ONE, 양밍)의 선복량은 큰 폭으로 감소할 예정이다.

디얼라이언스 입장에서 회원사의 이탈은 기존 컨테이너 정기노선을 유지하기 위한 기존 선사의 부담이 커진다는 의미이고, 영업력도 약화될 뿐만 아니라 규모의 경제 효과가 축소되는 결과로 이어진다. 결국 운송 단위비용이 상승할 가능성이 높다. 현재 디얼라이언스의 아시아-유럽/아시아 북미 항로의 점유율은 30% 수준인데 하팍로이드를 제외한 디얼라이언스의 글로벌 점유율은 11%에 불과하기 때문에 점유율이 축소될 가능성이 높다.

2024년 HMM의 매출액은 전년 대비 21% 증가한 10조 1,812억원, 영업이익은 132% 증가한 1조 3,559억원(영업이익률 13.3% (+6.3%p))로 예상하고 있다. SCFI 지수가 상반기 높은 수준을 유지하고 있으나, 하반기부터는 공급 증가로 운임이 낮아질 전망이기 때문에 연간으로는 상고하저의 실적 흐름이 예상된다. HMM은 2024년 20만TEU(15척, 현재 컨테이너선 사선 선복량의 25% 상당) 규모의 선대가 추가 될 예정인데, 매출액은 선대 규모에 따라 증가할 예정이나, 추후 수익성에 대해서는 담보가 어렵다는 것이다.

다만 운임지수가 낮았던 2023년 대비로는 매출액/영업이익이 모두 개선될 것으로 보인다. 다만 2025년~2026년간은 공급과잉으로 2024년 대비 운임지수가 보다 하락할 것으로 예상하는 바, 중장기 성장 모멘텀은 제한적이다.

과거 적자가 지속됐던 2019년 이전 대비해서도 수익성은 제고된 수준에서 유지될 것으로 예상된다. 가장 큰 요인은 글로벌 얼라이언스 가입으로 인한 매출액 증가와 단위비용 감소이다.