메리츠증권 배기연 애널리스트는 “수요(선주)-공급(조선소)은 탄성한계를 넘었다. LNG선 시장은 중국의 건조 CAPA 증설을 감안해도 여전히 숏티지이다. 일반 가스선 시장의 경우 LPG/Ammonia/LCO2선 시장은 양호/개선/개화이다.  LCO2선 시장은 인류의 2번째 방주가 되어줄 수 있을까? 컨테이너선 시장의 경우 선사들은 벌써 다음 사이클을 노린다”고 밝혀 관심을 모았다.

배 애널리스트에 따르면 조선업의 2026년 적정 PBR(주가순자산비율)이 3배임을 주장하는 자료이다. Implied PBR(내재 주가순자산비율) 밸류에이션을 적용하는 메리츠증권의 조선업 가치평가 기준에 근거한다. 분자(ROE)가 상승하며 분모(COE)는 하락하는 멀티플 확대 구간이다. 조선 상장 5개사(HD현대중공업, 한화오션, 삼성중공업, HD현대미포, HD한국조선해양)의 2026년 ROE(자기자본이익률)는 16.4~18.9%로 추정하고 있다. COE는 6.4~7.9%로 각 사별로 상이하나 기준이 되는 금리의 방향성은 하향 안정화에 개연성을 두고 있다.

조선 5개사의 2026년 ROE 추정치는 2027~28년 인도슬롯에 대한 영업이 마무리돼 갈수록 신뢰도가 상승한다. 즉, 2028년까지 조선소들의 잔여 인도 슬롯에 대한 계약 체결 속도가 빨라질수록 조선업체들의 주가 선반영은 앞당겨질 수 있다. 상선 수주 영업환경에서 1) 고수익 선종인 가스선 발주세가 지속되는 가운데, 2) 글로벌 컨테이너선사들의 발주 경쟁은 조선업 입장에서 호재일 수 밖에 없다.

과거 사이클의 종식을 야기했던 해양부문의 경우, 금리하락에 따른 프로젝트들의 진행이 용이해지며 E&P시장 내 우호적 환경이 조성 중이다. 수요 > 공급을 방증하 듯 삼성중공업은 2026년까지 매년 2기의 FLNG를 수주할 수 있는 풀을 확보하기도 했다.

‘특수선’의 경우 2027년 이후 실적의 추가 성장 동력으로 기대감을 형성하고 있다. 국내 사업의 경우는 7.8조원 규모의 KDDX사업이 본격화되고, 3.3조원 규모의 FFX-IV가 예정돼 있다. 수출 사업의 경우, 중국을 견제하기 위해 미국 중심의 환태평양 안보 벨트 형성 국가들의 수상함과 잠수함에 대한 발주를 예상하고 있다.

ROE 개선을 가속하는 비용 환경 역시 우호적이다. 후판 가격의 기저효과는 수익성 개선의 촉매 효과로 작용 중이다. 2022년 이후 한∙중∙일 후판 가격은 하락하고 있다. 한국 후판 가격은 과거 2010~20년 평균 톤당 651달러 대비 여전히 16.8% 높은 수준을 기록하고 있으나, 중국 후판 가격은 이미 과거 평균 가격보다 8.8% 낮은 수준까지 하향 안정화 됐다. 중국발 밀어내기 물량의 효과로 인한 하향세는 지속 중이다.

금리 인하는 밸류에이션의 확대요인과 동시에 선주사들의 발주환경 개선이라는 두 가지 효과로써 조선업에 도움이 되는 환경을 조성하고 있다. 금리 하향 구간에서, 2026년 국고채 10년물 기준으로 적용한 무위험이자율을 2.30%는 COE 하향 곡선과 고객사들의 투자 의견을 앞당기는 두 가지 효과를 창출할 수 있다.

조선업에 대한 비중확대, 모든 커버리지 업체에 대하여 ‘매수’ 의견을 주장한다. 멀티플의 새로운 레벨로의 확대구간이다. 밸류체인 중에서도 조선소(Shipyard) 분야의 업체들의 투자 매력도를 더 높게 판단하며, 확장된 멀티플이 향후 기자재로 온기반영 될 개연성을 기대한다.

조선주의 적정 가치에 대한 논의를 새롭게 전개한다. 9월 13일 기준 빅3(HD현대중공업, 한화오션, 삼성중공업) 조선주의 FY3 기준 PBR은 1.8배이다. 즉, 2026년 예상 자본총계대비 2배 수준의 시가총액에 도달했다. KOSPI 대비 조선주 시총 비중은 3.0%까지 상승했다. 시장은 조선업이 업황 개선 구간에 진입했음을 인정했다. 그러나 추가적인 비중확대와 멀티플 확대에 대해 과거 업사이클 수준의 밸류에이션이 가능한지 여부에 대해서는 신중한 입장을 고수하고 있다.

과거의 경험은 FY3 기준 PBR 3배의 돌파 가능성을 암시한다. 수퍼 사이클 당시의 삼성중공업 종가 흐름을 보면, 2007년 중 FY3(2009년) 별도기준 PBR 1.7~4.5배를 경험한 바 있다. 한화오션의 경우 2027년 중 1.9~4.5배를 기록했다. 중소형 선박 중심의 HD현대미포의 경우 0.9~3.0배로, 대형 조선소대비 할인된 멀티플을 경험했다.

4배를 초과했던 조선업체들의 멀티플에 대해 오버슈팅으로 치부하는 시각이 많지만, 적어도 3배 수준의 멀티플에 대해서는 합당한 ROE를 제시한 바 있다. 상선+해양 플랜트+특수선+엔진 부문의 실적을 기준으로 역산한 대형 조선소들의 ROE 최고치는 32.7%였다. 2003~10년 수퍼 사이클 당시 HD현대중공업의 ROE의 최고치는 29.3%, HD현대삼호는 24.2%, 삼성중공업 32.7%, 한화오션은 28.3%, HD현대미포는 22.3%였다.

ROE를 강조하는 이유는 Implied PBR 밸류에이션을 활용하기 때문이다. 해당 방법론은 자본 이슈가 빈번한 조선업에서 과거 사례를 통한 멀티플 추론의 약점을 보완한다.(단, 조선과 무관한 사업부문을 과거에 영위한 경우에 대해서는 보정이 필요하다.) 영구성장률을 0로 가정한 Implied PBR 밸류에이션의 산식은 BPS xROE / COE 이다. 자본항목을 소거하면 산식은 EPS / COE로 귀결한다. 자본의 변동이 일어나더라도 자기자본비용 대비 벌어들이는 순이익을 판단하고자 한다고 언급했다.

타깃하는 2026년을 기준으로 우리나라 조선 5개사의 ROE 수준을 16.4~18.9%로 추정한다. 2027~28년까지의 인도기준 수주잔고를 확보한 조선업체들은 2026년 실적 가시성이 높기 때문이다. 다음 장에서는 조선업체들의 ROE 수준이 우상향 곡선을 그리는 배경인 공급자 우위시장에 대한 논리를 전개한다.

Implied PBR 산식의 분모에 들어갈 우리나라 조선 5개사의 2026년 예상 COE는 6.4~7.9%이다. 금리 하향 안정화 사이클과 함께 우호적으로 변하고 있다. 메리츠증권 전망치 기준, 국고채 10년 수익률은 2024년 4분기 3.00%, 2025년 4분기 2.83%, 2026년 4분기 2.30%를 적용했다.

국내 조선업체들의 FY3 멀티플이 가장 높았던 2007년 당시, 국고채 10년 수익률은 4.92~6.00%이었으며, 2009년은 4.16~5.63% 수준이었다. 당시보다 무위험 수익률이 1.8~2.6배 낮아질 전망을 근거로, 수퍼 사이클보다 낮은 2026년 ROE 추정치임에도 국내 조선 5사 멀티플 2.1~3.0배를 도출할 수 있었다.

2024년 3분기가 마무리되어 가는 시점에서, 2026년의 실적을 근거로 밸류에이션을 진행하는 이유는 수주산업인 조선업 특성에 기인한다. 조선업은 수주-인도까지 3~4년의 리드타임을 형성하는 업황 개선 국면에서 진입했다. 설계기간이 약 1년정도 소요되는 특성 상 1년뒤에 수주잔고에서 발생하는 매출인식은 미미하다.

예를 들어 신설된 조선소가 있으며 설립 시점에서 밸류에이션을 진행한다고 가정하자. 해당 조선소에 대한 밸류에이션을 진행하기 위해 미래에 벌어들일 이익을 추정하는 과정이 필요하다. 설립과 동시에 수주를 했다고 가정하더라도 1년뒤에 본격적인 매출인식이 발생할 가능성은 제한적이다. 오히려 높은 고정비 부담으로 인해 적자구간을 통과하고 있을 개연성이 크다. 조선업체의 미래 이익을 발생시키는 수주잔고의 가치를 판단하기에 1년은 지나치게 짧다.

조선소가 미래에 벌어들일 이익에 근거한 밸류에이션을 하기 위한 합리적인 기준은 FY2~FY3로 판단한다. 본 자료에서 FY3, 즉 2026년을 기준으로 선택한 배경은 업황 개선의 강도가 강화되며 조선업체들이 이미 2027년 이후의 인도 슬롯에 대한 영업을 진행하고 있기 때문이다. 2027년 인도 예정인 선박들은 2026년에도 공정률에 따른 매출 인식이 진행될 예정이며, 이는 2026년 손익계산서에 대한 가시성이 높아졌음을 의미한다.

산업 밸류체인 안에서 업체가 포함된 단계에 따라 적정주가를 산출하는 회계기준은 달라져야 한다. 선박엔진의 경우 조선소들의 선박 인도 시점 대비 2~3개분기 선행하며 납품에 따라 매출인식이 발생하는 구조이다. 선박엔진부품의 경우 계약에 따라서 추가로 납품 일정이 선박엔진보다 선행하는 구조이다. 피팅제품은 선박건조 계약을 12개월 후행하는 수주 특성을 지니며, 수주-납품 리드 타임은 1~2개 분기 정도이다고 배 애널리스트는 밝혔다.