한국신용평가는 정기평가를 통해 대우조선해양의 제 5-2회 외 무보증 사채 신용등급을 A/안정적으로 변경했다고 밝혔다. 주요 평가요소를 보면 운전자금 확대로 인한 재무부담, 건조선가 하락 및 대손충당금 설정 등 수익성 제약 요인, 조선 및 해양플랜트 업황 회복의 불확실성 그리고 LNG선을 중심으로 한 수주경쟁력 등이다.

조선 및 해양플랜트 산업 전반의 경기 변동, 주력 선종 위주의 사업구조, 자체적인 수익성 및 재무구조 등을 고려할 때 현 등급 수준에서의 등급전망은 안정적이다. 대우조선해양은 1973년 경남 거제의 옥포조선소 건설로 시작된 동사는 대우그룹의 해체 과정에서 2000년에 대우중공업㈜의 조선사업 등을 분할하여 설립됐다. LNG선, 유조선, 컨테이너선 등 각종 선박, Drillship, FPSO 등의 해양플랜트, 잠수함, 구축함 등 특수선을 건조하는 종합 조선·해양 전문업체로서 글로벌 선두권의 시장지위를 구축하고 있다.

대우조선해양은 조선경기의 침체에도 불구하고 비교적 양호한 수주실적을 유지하는 가운데 일정 수준의 이익창출 기조를 유지하고 있으나, 해양플랜트의 인도 지연 및 운전자금 확대로 인해 재무부담이 큰 폭으로 증가했고 향후 영업실적 및 재무구조에 대한 불확실성이 확대된 점을 감안, 신용등급을 'A+/부정적'에서 'A/안정적'으로 변경한다.
금융위기 이후 건조기간이 장기이고 잔금의 회수 비중이 큰 Heavy-tail 방식의 대규모 해양플랜트 매출 비중이 증가하고 일부 프로젝트의 진행이 지연됨에 따라 미청구공사를 비롯한 운전자금과 외부 차입이 큰 폭으로 확대됐다.
공사기간이 장기이고 인도시의 대금회수 비중이 상당히 큰 Semi Rig, Drillship 등 Heavytail 방식의 대형 프로젝트에 대한 원가 선투입이 자금소요의 주요 원인이 되고 있다. 더욱이 2014년에는 당초 계획 대비 Semi Rig의 인도와 대금 회수가 지연됨에 따라 2014년말 현재 연결 및 별도기준 총차입금이 각각 7.6조원, 6.2조원에 이르고 있으며, 총차입금/EBITDA도 7배를 상회하고 있다.
 

2015년 하반기부터 2016년까지 Heavy-tail 방식의 대형 해양플랜트 인도와 건조대금 회수가 집중돼 있으나, 유가 하락으로 해양플랜트 시장이 침체되면서 용선 계약을 체결하지 못한 발주처 측의 요청에 따라 일부 프로젝트의 납기 조정이 현실화되고 있다. 또 해양플랜트 시장의 상황을 고려할 때 Drillship을 비롯한 대형 프로젝트의 추가적인 지연 가능성도 상존하고 있어 수익구조 및 현금흐름의 변동성이 확대될 것으로 판단된다.
조선산업 전반의 침체가 장기화되는 가운데 건조선가 하락, 공정 차질, 장기매출채권에 대한 대손 설정 등으로 저조한 수익성을 기록하고 있고, 향후 영업전망에도 불확실성이 내재되어 있는 것으로 판단된다.

동사는 2012년 이후 초도 제작 프로젝트와 Semi Rig의 공정 차질 및 손실 발생, 상선 부문의 저선가 물량 증가 등의 영향으로 원가 부담이 확대되고 기인도 선박에 대한 상환유예 채권의 부실화로 대손상각비(2014년 별도기준 1,686억원)가 발생함에 따라 연결 및 별도기준 영업이익률이 3% 내외에 머물고 있다.
상선 부문에서 저선가 물량의 매출 비중이 확대될 것으로 보이고, 인도 지연 또는 공정 차질이 발생하는 프로젝트들에 대해서는 원가 투입이 증가할 가능성도 배제할 수 없다.
또한, 2014년 말 현재 장기매출채권의 장부가액이 약 1조원에 이르고 있어 대손상각비가 추가적으로 발생할 수 있기 때문에 당분간은 제한적인 이익창출이 예상된다.
 

동사는 2014년 LNG선의 대규모 수주를 통해 향후 2년 이상의 건조물량을 확보하고 있으나, 2015년 1분기에는 14억USD의 부진한 수주실적을 기록하였다. 저유가 기조로 인해 해양플랜트 산업 전반의 발주가 급감했으며, 상선 부문도 글로벌 수급 여건, 국내외 업체들과의 경쟁 양상 등을 고려할 때 영업환경이 크게 개선되기는 어려운 상황이다.
운전자금에 연계된 재무구조의 변동성이 높은 수준으로 향후에도 건조대금의 회수 규모와 운전자금에 대한 통제력이 동사의 신용등급에 영향을 미치는 결정적인 요인이 될 수 있다. 또 영업실적에 직접적으로 영향을 미치는 주요 선종의 건조선가 및 원가구조, 조선산업 내 수주 여건과 동사의 선종별 수주실적 등 사업안정성의 변화 요인, 장기매출채권의 회수 및 대손설정 내역 등은 주요 모니터링 대상이다.

현대중공업, 삼성중공업과 더불어 글로벌 선두권의 조선업체인 동사는 LNG선, 대형 컨테이너선, VLCC(초대형 유조선) 등의 고부가가치선을 위주로 한 상선 부문과 Drillship, FPSO 등 해양플랜트 부문의 사업기반을 바탕으로 우수한 시장지위와 사업 경쟁력을 확보하고 있다.
조선경기의 변동에도 불구하고 다양한 수주 Mix와 폭 넓은 선종 Coverage를 기반으로 선종별 시황 변동에 대한 대응력이 양호한 수준으로 판단되며, 동종업체 대비 수주 경쟁력과 선가 교섭력 측면의 이점도 보유하고 있다.
특히, 금융위기 이후 상선 발주 감소에 대응하여 해양플랜트 부문의 수주경쟁력을 지속적으로 제고하였으며, 2014년에는 LNG선의 집중적인 수주를 통해 상선 부문의 사업기반을 강화했다.

금융위기 이후 극심한 침체를 보였던 글로벌 조선산업은 2013년 전방 산업인 해운업황의 부분적인 회복과 대형 탱커, 벌커, 컨테이너선 등의 수주 증가에 힘입어 다소 개선되는 양상을 보였으나, 2014년부터는 수주여건이 재차 위축되면서 산업 전반의 침체가 장기화되고 있다.
2014년 별도기준 매출액이 약 15조원까지 증가한 동사는 상선 부문의 부진을 해양플랜트 부문에서 Drillship, FPSO, Fixed platform 등의 대형 프로젝트 수주를 통해 보완했으며, 2014년에는 러시아 Yamal 프로젝트에 적용되는 쇄빙LNG선과 연비효율성이 개선된 ME-GI LNG선의 집중적인 수주를 바탕으로 149억USD의 양호한 수주실적을 기록했다.
글로벌 경제 상황 및 산업 내 수급여건, 국내외 업체들과의 격화되는 경쟁 상황 등을 감안하면 당분간 조선경기가 큰 폭으로 개선되기는 어려운 상황이나, 2014년 말 현재 연간 매출액 대비 수주잔고(진행기준)가 2.4배로 향후 2년 이상의 건조물량을 확보하고 있고 자체적인 수주경쟁력도 우수한 수준임을 고려할 때 중기적으로 일정 수준 이상의 외형 기반은 유지될 수 있을 것으로 보인다.

건조단가 상승과 해양플랜트 부문의 수익성 제고에 힘입어 2010년과 2011년에 각각 별도기준 1조원 이상의 영업이익을 시현했으나, 2012년부터는 금융위기 이후에 수주한 상선 부문의 저선가 물량이 단계적으로 매출에 반영되고 해양플랜트 부문에서도 해양플랜트설치선, Semi Rig 등 일부 프로젝트에서 경험 부족과 공정 차질로 인해 큰 폭의 손실을 기록하였다. 또 기인도 선박에 대한 상환유예 채권의 부실화로 연간
1,000억원 내외의 대손상각비가 발생함에 따라 영업이익률이 3% 수준에 머물고 있다.
2015년에도 원가 상승의 주요 원인이 됐던 Semi Rig의 건조가 예정돼 있고 상선 부문에서도 저선가 물량의 건조와 장기매출채권에 대한 추가 대손 설정이 예상되기 때문에 단기적으로 큰 폭의 이익창출은 쉽지 않을 것으로 판단된다.

조선업체의 현금흐름은 선박건조에 따른 본원적인 EBITDA 창출 이외에도 수주실적 및 대금회수 방식이 선수금, 매출채권 등에 영향을 미치고 있어 운전자금 등락으로 인한 변동성이 큰 편이다.
동사는 EBITDA 창출 규모가 축소되는 가운데 금융위기 이후 신규수주 위축과 잔금회수 비중이 큰 Heavy-tail 방식의 대금회수에 기인한 선수금 유입 감소, 일부 발주처들의 자금경색으로 인한 대금회수 지연 등으로 운전자금 부담이 증가하고 종속∙관계사들에 대한 자금 부담이 발생함에 따라 외부차입이 점차 확대됐다.

특히, 2012년부터는 인도시의 대금회수 비중이 상당히 크고 공사기간이 장기인 Semi Rig, Drillship 등의 건조가 본격화되면서 프로젝트의 진행 과정에서 부담하는 자금 선투입 규모가 큰 폭으로 증가하고 있다. 2014년에도 예정된 Semi Rig의 인도 및 대금회수가 지연됨에 따라 별도기준 순차입금이 1조원 정도 확대됐으며, 당분간은 추가적인 원가 선투입으로 외부차입의 증가가 불가피할 것으로 보인다.

2015년 하반기부터 인도 시점이 도래하는 Semi Rig, Drillship 등 대형 해양플랜트의 건조대금 회수가 정상적으로 완료될 경우 운전자금으로 인한 재무부담은 일정 부분 완화될 것으로 예상된다. 그러나, 현재의 저유가 기조로 인해 해양플랜트의 인도 및 대금회수에 대한 불확실성이 증가하고 있으며, 자체적인 현금 창출을 통한 재무구조의 실질적인 개선에는 시일이 소요될 전망이다.

상장회사인 동사의 지분은 한국산업은행(31.5%), 금융위원회(12.2%) 등의 공적 기관이 43.7%를 보유하고 있으며, 향후 보유 지분의 매각을 통한 민영화를 추진할 계획으로 동사의 지배구조가 변경될 가능성도 배제할 수 없다.

상장회사인 동사의 지분은 한국산업은행(31.5%), 금융위원회(12.2%) 등의 공적 기관이 43.7%를 보유하고 있으며, 향후 보유 지분의 매각을 통한 민영화를 추진할 계획으로 동사의 지배구조가 변경될 가능성도 배제할 수 없다.

고부가가치 선종의 수주를 바탕으로 사업안정성과 이익창출력을 강화하고 대규모 프로젝트의 정상적인 완료와 대금 회수를 통해 재무구조를 지속적으로 개선할 경우 신용등급에 긍정적인 영향을 미칠 것이다. 반면, 주요 프로젝트의 진행 또는 대금 회수가 지연돼 가시적인 재무구조 개선이 지연되고 수익성이 저하될 경우에는 신용등급의 하향압력이 증가할 수 있다.