나이스신용평가는 2023년 항공운송산업은 여객부문 회복 가속화 전망, 비우호적 매크로 환경 대응능력이 관건이라고 진단했다. 나신평에 따르면 리오프닝이 본격화되며 코로나19 이전 국내항공사들의 주요 수입원이었던 국제여객부문의 수익창출력 회복세가 강화될 것으로 전망된다. 국제항공운송협회는 2023년 글로벌 여객수, 아태지역 여객수가 각각 2019년의 90%, 80% 수준으로 회복할 것으로 전망하고 있다.

3高(고환율, 고유가, 고금리) 현상, 경기위축 등 여행 수요 회복을 제약하는 요인들이 존재하고 있어 기존 예상 대비 완만한 회복세를 보일 가능성이 존재하지만, 펜트업 효과 등에 기반해 추세적인 회복 기조는 유지될 것으로 전망된다. 와이즈리테일에 따르면 최근 항공권 순결제 금액은 코로나19 이전과 유사한 수준이며, 경기둔화 우려와 높은 국제선 여객운임에도 불구하고 단기적으로 여객 수요가 강하게 회복되고 있음을 확인할 수 있다.

공급 확대에 따라 국제선여객운임이 점차 현 수준 대비 하락할 가능성이 존재하지만, 코로나19 이전수준으로의 여객부문 공급의 확대는 각국 공항과 항공사의 인력수급문제, 신규 항공기 인도 지연 등 감안 시 지연될 것으로 예상되어 단기적으로 비교적 높은 운임수준이 지속될 것으로 전망된다.

한편, 여객기 운항 확대 시 비용증가가 불가피한 가운데 고유가, 고환율 지속은 항공사의 비용 부담을 가중시키고 있으며, 주요국의 긴축정책 실시에 따른 경기침체 가능성 등 전반적인 사업환경에 불확실성이 상존해있다. 특히 고유가와 더불어 항공유 수요 증가에 따른 스프레드 확대로 2022년 10월 평균 항공유 가격이 배럴당 110달러를 상회하는 등 과거(2019년 배럴당 평균 78.8달러) 대비 높은 수준을 지속하며 전반적인 매크로 지표가 항공사 사업환경에 불리하게 조성돼 있다. 아울러, 국내 양대 FSC의 경우 최근 실적호조의 가장 큰 원인이었던 화물부문의 수요 위축이 예상되는 등 2022년 대비 수급구조 저하로 수익성 하방 압력이 증대될 것으로 예상된다. 다만, 아태지역의 경우 중국 봉쇄 등의 영향으로 여타 지역 대비 여객공급 정상화 속도가 느린 편으로, 화물운임 급등의 주요 원인이 국제선 여객기 운항 감소에 따른 공급 측면임을 감안할 때 화물운임은 물동량 대비 완만한 하락 곡선을 그릴 것으로 예상된다.

상기 요인들을 종합할 때 코로나19기간 절대적인 실적 저하 폭이 더욱 컸던 LCC의 경우 2023년에는 일본, 대만 등 주력 노선의 본격적인 수요 회복으로 실적 개선 폭이 클 것으로 전망된다. 국내 항공운송시장규모의 큰 부분을 차지하는 FSC의 경우 고유가 등 비용 증가압력, 화물부문의 실적 저하 가능성이 존재하지만, 화물운임의 완만한 하락, 국제여객수요 회복에 따른 매출 증대 등에 기반하여 양호한 이익창출력을 유지할 것으로 전망된다. 이를 종합적으로 감안 시 국내 항공운송기업의 2023년 실적은 2022년 대비 “유지”될 전망이다.

나신평은 2022년 11월말 기준 항공운송기업 중 대한항공의 장기신용등급을 BBB+/S로 부여하고 있다. 대한항공은 코로나19기간 화물사업 호조로 여객부문 부진을 보완하며 대규모 이익을 지속하였고, 유상증자 및 자구계획 등을 통해 재무부담이 크게 완화되었다. 2023년에는 화물부문의 이익기여도는 완만히 감소하는 가운데, 장거리노선 및 프리미엄좌석 수요 증가 등에 따른 여객부문 실적 개선이 지속되어 양호한 이익창출력을 유지할 것으로 전망된다.

아시아나항공 지분 취득 완료 시, 연결기준 재무안정성 지표의 저하가 예상되지만 대규모 자본확충 등을 통해 개선된 재무안정성이 크게 훼손될 가능성은 제한적일 것으로 판단된다. 이에 따라 2023년 대한항공의 신용등급 방향성은 “안정적”일 것으로 판단된다.

대한항공은 코로나19기간 여객부문 매출 급감에 따른 외형 감소에도 불구하고, 화물운임 급등 수혜를 받으며 호실적을 지속하였다. 2022년 하반기 들어 금리인상, 인플레이션 등 부정적 영향 심화에 따른 항공화물수요 위축 등으로 화물운임은 하락 전환하였으나, 대한항공은 3분기에도 화물부문의 비교적 견조한 실적 지속, 여객부문 실적 개선에 힘입어 우수한 영업 수익성을 유지했다. 2023년에는 본격적으로 영업실적이 화물중심에서 여객중심으로 리밸런싱이 이루어질 것으로 전망되며, 업황 정상화 과정에서 여객기 공급 확대에 따른 수급불균형 완화로 여객 및 화물운임은 현 수준 대비 점차 하락할 것으로 예상된다. 결국 여객기 공급증가에 수반되는 비용 및 투자부담 확대를 상쇄시킬 수 있는 1)강한 여객수요 회복세의 지속 여부, 2)항공화물운임 하락 속도가 리오프닝 과정에서 대한항공의 실적 변동 수준을 좌우할 전망이다. 글로벌 경제의 급격한 변화, 중국 리오프닝 시점의 불투명 등 전반적인 사업환경 불확실성이 높아진 가운데, 과도기 과정에서 안정적인 이익 및 현금창출력이 유지될지 모니터링이 필요하다.

대한항공의 아시아나항공 인수 절차가 진행되고 있으며, 2022년 2월 국내 공정위의 조건부 승인 이후 해외 경쟁당국의 심사과정이 진행되고 있다(신고의무국 4개국(미국, EU, 중국, 일본), 임의신고국 1개국(영국)). 현재 해외 경쟁당국의 기업결합 승인 과정에서 경쟁제한성 해소 방안 등의 요청 및 협의가 이루어지고 있으며 최종 승인 시점이 기존 예상 대비 지연되고 있다. 인수 완료 시 상대적으로 재무구조가 취약한 아시아나항공의 연결 편입으로 대한항공의 연결기준 재무안정성 지표의 저하가 예상되지만, 대한항공의 양호한 이익창출력 지속, 팬데믹 기간 확보된 재무완충력 등 감안 시 재무부담 상승 폭은 통제 가능할 것으로 예상된다.

다만, 최종 인수 시점 지연으로 아시아나항공의 재무구조 저하 수준이 확대되고 있어, 대한항공의 잠재적 지원 부담은 당초 예상 대비 증가할 가능성이 존재한다. 양사의 최종기업결합여부는 중장기적인 경쟁지위 변화에 상당한 영향을 미칠 요인으로 판단되는 가운데, 장기적 관점에서 통합항공사 탄생 시 과당경쟁 완화, 규모의 경제 효과 확보 등으로 우호적인 시장환경이 조성되며 사업경쟁력 제고가 예상된다. 다만, 단기적으로 국제여객매출의 상당부분을 차지하는 미주 등 주력 장거리노선 반납 정도에 따라 시너지 창출이 제약될 가능성이 존재하며, PMI(중복 사업 조정, 인력 및 기재 효율화, 마일리지 통합 등)과정에서 발생할 수 있는 사업/재무위험 변동 관련 불확실성이 부담요인이다. 이에 인수 이후 통합 항공사의 영업수익성 및 재무안정성 변동 수준을 모니터링하여 신용도에 반영할 계획이다.

항공운송산업의 환율 상승에 따른 영업실적 민감도는 크지 않은 수준이다. 항공운송산업은 상당부분의 영업비용이 달러로 결제되는 반면, 일반적으로 매출의 약 40~50%가 외화로 결제되고 있어 순수출 비중이 (-)4.2%로 환율 상승 시 수익성이 저하된다. 다만, 순수출 비중의 절대적 수준이 크지 않아 환율 변동에 따른 영업이익률 변동 폭은 제한적인 것으로 파악된다.

가격전가력: 항공운송산업은 글로벌 업계 전반의 수급상황에 영향을 받고 있으며, 경기 변동, 이벤트(천재지변, 전쟁 등), 환율 및 유가변동 등 다양한 요인에 의해 수요의 등락이 큰 폭으로 나타나고 계절적 편차도 높은 수준이다. 이에 항공사들은 수급여건 변화에 따라 운임을 유연하게 적용하는 편이며, 유가상승의 경우 유류할증료($) 부과를 통해 일정부분 판매가격에 전가가 가능하다. 다만, 타 운송수단 대비 고가의 운임으로 인해 수요의 가격탄력성이 높은 특성 상, 판매가격 상승 시 여행 심리 위축, 대체수단 이용 등 수요 감소의 부정적 영향이 확대될 수 있어 실질적으로 환율 변동의 영향을 반영하는 정도는 제한적일 것으로 판단된다.

외화자산, 부채 노출 수준: 국내 항공사들은 항공기리스료, 유류비, 공항시설사용료 등 영업비용의 상당부분을 외화로 결제하고 있으며, 항공기 도입을 위한 대규모 자금 소요가 주로 달러로 이루어지며 화폐성 외화부채 의존도가 높다. 특히 항공기 관련 부채에 대응되는 항공기의 경우 비화폐성자산으로 분류되어 환율 변동에 대한 평가가 이루어지지 않아, 환율 상승 시 당기순손익에 미치는 부정적 영향이 크게 나타난다. FSC의 경우 최근 화물실적 호조에 따른 USD유입 증대로 과거 대비 화폐성 순외화부채규모가 감소한 편이나 절대적 금액은 여전히 높은 수준이다. 아시아나항공의 경우 2022년 9월까지 영업이익(4,825억원) 창출에도 불구하고, 순외화환산손실(8,625억원) 발생 등으로 당기순손실을 지속하며 세전수익성에 미치는 부정적 영향이 확대되었다. 당분간 원/달러 환율의 변동성이 지속될 것으로 예상되어 항공사의 영업외수지 변동성도 확대될 것으로 전망된다.

CAPEX 노출 수준: 국내 항공사들은 영업용 주요 자산인 항공기를 직접 구매(주로 담보부 차입 등 타인자본 활용) 혹은 리스를 통해 도입하고 있으며, 장기간에 걸쳐 현금 지급(주로 USD)이 이루어지는 특성을 지닌다. 대부분의 국내 항공사가 리스를 통한 방법을 사용하고 있는 가운데, 2019년 新리스회계기준(IFRS16) 도입으로 리스 조달 방식에 따른 회계처리가 통일됐으며 관련 현금흐름 대부분이 재무활동으로 분류되고 있다. 항공기 도입에 수반되는 실질 투자부담을 감안해 CAPEX와 리스료를 함께 고려했을 때, 대금 지급이 장기간에 걸쳐 이루어지는 거래 구조 감안 시, 중단기적으로 CAPEX의 외화 노출 수준은 높지 않은 것으로 판단된다.

환위험 헤지 이용 정도: 국내 항공사 중 대한항공과 제주항공은 파생상품을 활용해 환율변동 위험을 일부 헤지하고 있는 것으로 파악되나, 대부분의 항공사들은 외화통화의 수입/비용 매칭, 리딩, 래깅 등 자연헤지만 활용하고 있다. 이에 따라, 항공사별로 환율 상승에 따른 영업외수지 적자 정도는 차이가 발생할 수 있다.

기타 산업별 특성에 따른 고려요인: 상기 요인들 이외에 항공운송산업의 환율 변동에 따른 영향과 관련하여 특별히 고려해야 할 기타 산업 특성 요인은 없는 것으로 판단된다.

상기 환율 변동에 따른 실적 민감도, 환율 변동 관련 제반 고려요인들을 종합할 때 항공운송산업의 환율상승에 따른 영향은 부정적이다. 항공운송산업은 환율 상승 시 수익성 저하가 발생하는 구조적 특성이 존재하는 가운데, 일정 수준 가격전가력을 보유하고 있지만 외화부채 노출 수준이 높은 편이다. 항공운송기업별로 통화선도 등 파생상품거래를 활용한 환율변동위험 회피 정도에 차이가 있어 환율 상승에 따른 부정적인 효과가 일부 상쇄될 가능성은 존재한다.

항공운송산업은 금리상승에 따른 영향이 다소 높을 것으로 전망된다. 항공운송산업은 대표적인 자본집약적 산업으로, 대규모 자본의 선투자가 요구되는 특성상 항공기금융, 리스 등 활발한 타인자본 활용이 이루어지고 있다. 이에 높은 차입부담을 나타내고 있어 금리상승에 따라 이자비용 부담이 확대되고 있다. 항공운송산업 내 4개 기업의 평균 EBITDA/금융비용 지표변화를 추정했을 때, 가중평균 기준 2021년 7.6배에서 2022년 7.0배, 2023년 4.6배 수준으로 저하되는 추세를 보일 것으로 전망된다.

2022년의 경우 화물사업 실적 호조, 장거리노선 중심 여객 수요 회복에 기반하여 FSC의 EBITDA 규모가 확대되며, LCC의 저조한 영업실적과 금융비용 부담 증가에도 불구하고 해당지표의 2021년 대비 저하 폭은 제한적일 것으로 전망된다. 2023년에는 일본, 대만 등 본격적인 단거리 국제노선 수요 회복과 더불어 LCC의 실적 개선이 예상되나, 램프업에 따른 초기 비용 부담 증가, 고용유지지원금 지급 및 공항시설사용료 감면 기간 종료 등으로 EBITDA가 이자비용 증가 속도만큼 개선되지 못할 가능성이 존재한다. FSC의 경우 양호한 이익창출력 시현이 전망되나, 화물운임이 점차 하락하며 절대적인 EBITDA규모는 감소할 가능성이 존재해 전반적인 항공운송업의 EBITDA/금융비용 지표의 저하가 예상된다.

나신평의 유효등급을 보유하고 있는 대한항공은 코로나19기간 대규모 유상증자 등을 통한 디레버리징으로 차입부담이 감소한 가운데, 여객 및 화물의 다각화된 포트폴리오를 기반으로 양호한 이익창출력 유지가 전망됨에 따라 금리상승에 따른 이자비용 부담 증가에 대해 양호한 대응능력을 유지할 것으로 전망된다. 다만, 최종 기업결합 승인 지연 시 아시아나항공의 자본확충을 통한 차입금 상환 등이 지연되며 금융비용 부담이 기존 예상 대비 확대될 가능성이 존재하며, 연동하여 인수시점 대한항공의 재무적 부담이 예상 대비 확대될 수 있다고 나신평은 밝혔다.